自中證登回購(gòu)新規(guī)實(shí)施以來(lái)，城投債黑天鵝事件是頻頻來(lái)襲。繼12月11日江蘇省常州市天寧區(qū)“14天寧債”（7年加權(quán)5年，AA/AA）被撤銷政府債務(wù)之后，烏魯木齊財(cái)政局也于12月15日一紙“更正聲明”，將10億元城投債（14烏國(guó)投債）撤銷了此前承諾的“政府專項(xiàng)債務(wù)”之列。然而，更正聲明上時(shí)間落款則是12月11日。為何遲四天還在申購(gòu)？
12月16上午，“14烏國(guó)投債”主承銷商信達(dá)證券有關(guān)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“我們也是昨天晚上得到的消息，很突然。目前，公司正在征詢發(fā)改委與投資者意愿，內(nèi)部也就此召開(kāi)專題會(huì)議進(jìn)行協(xié)調(diào)，能否如期發(fā)行要待相關(guān)意見(jiàn)達(dá)成一致后再作決定。”
不過(guò)，“14烏國(guó)投債”已于12月15日完成了簿記建檔，票面利率是6.75%。按照企業(yè)債發(fā)行流程，T＋3日也即12月18日為“14烏國(guó)投債”發(fā)行繳款日和起息日。截至目前，“14烏國(guó)投債”到底能否順利啟動(dòng)發(fā)行尚沒(méi)定論。此前，“14天寧債”曾選擇了推遲發(fā)行。
只不過(guò)，此次“14 烏國(guó)投債”較“14 天寧債”可謂有過(guò)之而無(wú)不及。區(qū)別在于，“14天寧債”是在簿記建檔日之前被取消政府債務(wù)資格，而“14 烏國(guó)投債”則是在簿記建檔完成之后被取消政府債務(wù)資格。
“資格”取消背后邏輯
發(fā)行募集說(shuō)明書(shū)顯示，“烏國(guó)投”是甘泉堡經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)100%控股的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。截至2013年12月31日，該公司經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)為57.36 億元，總負(fù)債2.47億元，歸屬于母公司的所有者權(quán)益 54.82 億元，資產(chǎn)負(fù)債率4.31%。2013年度，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.11億元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)2.00億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為3846.16萬(wàn)元。
根據(jù)發(fā)行文件，本期債券募集的10億元資金，將全部用于烏魯木齊甘泉堡經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)核心區(qū)的六個(gè)“道路及配套市政設(shè)施工程”。
有業(yè)務(wù)人士認(rèn)為，發(fā)行主體的償債能力較弱，而且投向都是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，項(xiàng)目收益較少，如果沒(méi)有納入地方政府債務(wù)的話，償債風(fēng)險(xiǎn)更高。
12月15日，烏魯木齊財(cái)政局發(fā)布公告稱，根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（43號(hào)文）精神，決定撤銷2014年12月10日印發(fā)的《關(guān)于將2014年烏魯木齊國(guó)有資產(chǎn)投資有限公司公司債券納入政府專項(xiàng)債務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（烏財(cái)外〔2014〕59號(hào)）。
根據(jù)此前烏魯木齊市財(cái)政局12月10日出具的“59號(hào)文”，財(cái)政局已將信達(dá)證券為烏魯木齊國(guó)有資產(chǎn)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱烏國(guó)投）承銷的10億元公司債券錄入政府債務(wù)系統(tǒng)，甄別為政府專項(xiàng)債務(wù)。
可是隨后，財(cái)政局便撤銷了59號(hào)文，把10億元正在發(fā)行的“14烏國(guó)投債”踢出了地方政府專項(xiàng)債務(wù)。
值得注意的是，這份撤銷公告落款的日期是12月11日，而發(fā)布日期是12月15日，這就意味著這份公告遲了四天才公布出來(lái)。巧合的是，“14烏國(guó)投債”正好于12月15日完成簿記建檔，確定利率為6.75%。不出意外，投資者將于12月16日開(kāi)始繳款。
中信建投宏觀與債券研究團(tuán)隊(duì)首席分析師黃文濤認(rèn)為，“14烏國(guó)投”與14天寧債資格取消，成為繼“中證登企業(yè)債回購(gòu)事件”后又一大黑天鵝事件。與14天寧債推遲發(fā)行不同，14烏國(guó)投債于15日完成簿記建檔，票面利率達(dá)到6.75%。不過(guò)發(fā)行結(jié)果已經(jīng)取消，對(duì)投資者沒(méi)有構(gòu)成實(shí)質(zhì)性損失。
一位要求匿名的券商人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“信達(dá)證券很可能是在投資者的壓力下取消本次發(fā)行的，因?yàn)椴居浗n日當(dāng)天，投資者還沒(méi)有完成繳款。如投資者堅(jiān)持認(rèn)為發(fā)行時(shí)被嚴(yán)重誤導(dǎo)，拒絕進(jìn)一步繳款，可能釀成更大的債市風(fēng)波?！?BR>
該人士還表示，“這個(gè)事（政府債務(wù)資格被撤銷）的起因應(yīng)該是個(gè)別債券銷售人員在微信朋友圈上曬過(guò)地方財(cái)政局關(guān)于企業(yè)債券納入政府性債務(wù)的說(shuō)明，引起財(cái)政部高層關(guān)注引發(fā)的連鎖反應(yīng)”。
至于為何突然被取消，為何更正聲明的落款在12月11日，而通知卻在15日公告？此前是否已經(jīng)得到了通知？21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多次致電烏國(guó)投財(cái)務(wù)部及辦公室，均被工作人員告知，“領(lǐng)導(dǎo)開(kāi)會(huì)去了，我們?cè)谵k公室的不知道這件事”。
至于該撤銷聲明為何遲了4天才公布，烏魯木齊財(cái)政局負(fù)責(zé)地方債務(wù)管理的相關(guān)人士稱，“我們11號(hào)就在財(cái)政局內(nèi)網(wǎng)上掛出來(lái)了，最早我們財(cái)政局的內(nèi)網(wǎng)和對(duì)外的 "紅山網(wǎng)"是連著的，后來(lái)不清楚為什么斷開(kāi)了，知道外網(wǎng)沒(méi)有后15號(hào)才聯(lián)系上紅山網(wǎng)緊急掛上去的?！?BR>
財(cái)政局的人士還表示，12月11日當(dāng)天，財(cái)政局已經(jīng)出了三份文件，一份是公開(kāi)的聲明，另外兩份分別是“60號(hào)文”和“61號(hào)文”，分別給烏國(guó)投和信達(dá)證券告知被撤銷的事宜，當(dāng)天已經(jīng)通過(guò)傳真發(fā)給兩家公司了。
政府債務(wù)認(rèn)定
中信建投研究員黃文濤表示，從“14烏國(guó)投債”的相關(guān)聲明分析，根據(jù)發(fā)改委出具的發(fā)改辦財(cái)金2014961號(hào)文的批復(fù)，財(cái)政局出具了納入政府性債務(wù)的決定。但是，根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的43號(hào)文，又取消了其政府債務(wù)資格。發(fā)改辦2014961號(hào)文是在今年上半年發(fā)布，而國(guó)務(wù)院43號(hào)文是今年10月初發(fā)布。
從實(shí)際先后順序與文件發(fā)布機(jī)構(gòu)權(quán)威性而言，應(yīng)以后者為準(zhǔn)。但很多融資平臺(tái)還是有僥幸心理，期望通過(guò)談判，打“擦邊球”形式將其債務(wù)納入政府債務(wù)中。但從目前“14烏國(guó)投債”與“14天寧債”事件可看出，中央、特別是財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)認(rèn)定范圍則相當(dāng)嚴(yán)格。
此前，為便于城投債銷售，城投債發(fā)行人所在地方政府可能會(huì)出具類似的承諾函，將城投債納入地方政府債務(wù)管理。但此類承諾函并不會(huì)在城投債公開(kāi)募集材料中出現(xiàn)，僅在承銷商銷售過(guò)程中向投資者出示。
如今，在臨近地方債甄別清理收尾階段，“14天寧債”和“14烏國(guó)投債”事件表明，此類承諾函認(rèn)定的債務(wù)能否納入地方政府債務(wù)管理，從細(xì)節(jié)上依存在諸多未知數(shù)。
對(duì)此，申銀萬(wàn)國(guó)研究員陳康認(rèn)為，“14 天寧債”與“14 烏國(guó)投債”事件也反映出，對(duì)于地方政府債的認(rèn)定仍較為混亂，雖然認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)比較明確，但是償債資金來(lái)源、比例、政府保函等的認(rèn)定均存在較大彈性，這是目前混亂的根源。
此外，在債務(wù)責(zé)任顯性化過(guò)程中，上級(jí)政府與下級(jí)政府的存在認(rèn)定債務(wù)歸屬上尚有差異，這種上下級(jí)不統(tǒng)一的現(xiàn)象還會(huì)持續(xù)，雖然償債方式的本質(zhì)或沒(méi)有顯著改變，但是債務(wù)責(zé)任的明確使得依賴上級(jí)政府救助這條路未來(lái)很可能走不通了，下級(jí)政府有動(dòng)力將更多的債務(wù)納入政府債務(wù)范疇，但是債務(wù)的最終認(rèn)定則是上級(jí)政府說(shuō)了算。
第一創(chuàng)業(yè)分析師胡澤利稱，在如何甄別城投債所謂的一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)上，從上周曝光的各地方政府為新發(fā)城投債背書(shū)的紅頭文件可以看出，其項(xiàng)目投向主要為安置房項(xiàng)目、舊城改造工程、廠房建設(shè)項(xiàng)目、道路工程項(xiàng)目、供水工程。因此，對(duì)存量和增量的城投債判斷可以暫時(shí)按在建項(xiàng)目是否屬于“保障性住房、公路、水利、土地儲(chǔ)備”四個(gè)領(lǐng)域，輔以地方政府的債務(wù)認(rèn)定文件來(lái)進(jìn)行推斷。
海通證券固定收益分析師姜超分析，城投債若要被納入一般或?qū)ｍ?xiàng)債務(wù)，或需滿足以下兩個(gè)條件，一是需滿足屬于審計(jì)口徑地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，主要甄別標(biāo)準(zhǔn)是需明確由財(cái)政性資金償還；二是項(xiàng)目自身運(yùn)營(yíng)收入不足以償付且無(wú)法吸引社會(huì)資本通過(guò) PPP融資。
姜超坦言，當(dāng)下，投資者對(duì)于城投債業(yè)已依賴的地方政府背書(shū)大邏輯有所動(dòng)搖，過(guò)去城投債的“朦朧美”趨于被打破，估值風(fēng)險(xiǎn)上升。
華泰證券研究員張晶建議，城投債中行政級(jí)別較低的非盈利項(xiàng)目（如城建類城投），以及經(jīng)營(yíng)能力差的盈利項(xiàng)目（如公用、交運(yùn)類城投）應(yīng)該給予規(guī)避。
以“烏國(guó)投”為例，其公開(kāi)發(fā)行的募集說(shuō)明書(shū)顯示，“烏國(guó)投”是甘泉堡經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)100%控股的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。截至 2013 年 12 月 31 日，該公司經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)為57.36 億元，總負(fù)債 2.47 億元，歸屬于母公司的所有者權(quán)益 54.82 億元，資產(chǎn)負(fù)債率4.31%。 2013 年度，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.11 億元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn) 2.00 億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 3846.16 萬(wàn)元。
根據(jù)發(fā)行文件，本期債券募集的10 億元資金，將全部用于烏魯木齊甘泉堡經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)核心區(qū)的六個(gè)“道路及配套市政設(shè)施工程”。
有業(yè)務(wù)人士認(rèn)為，發(fā)行主體的償債能力較弱，而且投向都是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，項(xiàng)目收益較少，如果沒(méi)有納入地方政府債務(wù)的話，償債風(fēng)險(xiǎn)更高。
估值風(fēng)險(xiǎn)上升
“此前有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于債務(wù)、項(xiàng)目和主體常常難以明確分割，城投債可能難以分化，甚至認(rèn)為只要是基建類城投必然安全，但我們始終覺(jué)得上述兩類城投債的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提升的概率很大，近期一步步發(fā)生的事件也在證實(shí)我們的觀點(diǎn)。” 華泰證劵研究員張晶稱。
對(duì)此，國(guó)泰君安分析師徐寒飛表示，城投債年底甄別大考以及過(guò)渡期的各方分歧確實(shí)可能帶來(lái)短期估值和分化沖擊。
此前，財(cái)政部要求 2015 年1月5日之前上報(bào)甄別認(rèn)定結(jié)果。如果財(cái)政部公開(kāi)甄別認(rèn)定結(jié)果，對(duì)于未納入政府債務(wù)的城投企業(yè)，盡管并不意味著一定違約，但實(shí)際資質(zhì)的弱化短期內(nèi)會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒帶來(lái)沖擊，從而帶來(lái)這部分債券的估值壓力；如果財(cái)政部不公開(kāi)甄別認(rèn)定結(jié)果，則市場(chǎng)情緒的分化沖擊相對(duì)小一些，但基于財(cái)政不兜底所有債務(wù)的預(yù)期，仍然會(huì)有城投板塊整體的估值壓力。
截至目前，市場(chǎng)基于募集資金用途的公益性質(zhì)來(lái)甄別分類的一致預(yù)期仍可能存在偏差，未來(lái)城投債的分化更加撲朔迷離，更直接依賴于地方政府上報(bào)和財(cái)政部認(rèn)定的結(jié)果。
“實(shí)際上，財(cái)政部認(rèn)定的依據(jù)非常簡(jiǎn)單，即主要依據(jù) 2013年 6月末的審計(jì)結(jié)果，結(jié)合后續(xù)地方政府性債務(wù)管理系統(tǒng)的增減變化情況，而這兩項(xiàng)債務(wù)基礎(chǔ)很可能都與公益性質(zhì)與否關(guān)系不大，完全取決于當(dāng)時(shí)地方政府上報(bào)和審計(jì)認(rèn)定的情況?！?徐寒飛稱。
此外，甄別過(guò)程中的各方分歧，可能會(huì)影響地方政府的再融資接續(xù)，從而再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于地方政府再融資的擔(dān)憂。
而且，中證登的回購(gòu)新規(guī)進(jìn)一步加大了這種壓力。如此，大部分城投債都將因?yàn)檫_(dá)不到 AAA 債項(xiàng)評(píng)級(jí)而喪失質(zhì)押回購(gòu)資格，這首先帶來(lái)了城投板塊的整體估值壓力。盡管短期沖擊已經(jīng)有較大釋放，中證登仍然會(huì)給予存量逐步調(diào)整的過(guò)渡期，從而去杠桿是一個(gè)逐步的過(guò)程，但趨勢(shì)上會(huì)使得未來(lái)城投債的質(zhì)押回購(gòu)優(yōu)勢(shì)喪失，存在長(zhǎng)期估值調(diào)整壓力。
不過(guò)，黃文濤認(rèn)為，盡管目前資金面緊張、城投債不到10天，就發(fā)生了兩起政府資格債務(wù)歸屬變故，但是，在調(diào)整之后，明年城投債依然還有投資機(jī)會(huì)。主要是明年傳統(tǒng)城投債供給少，資質(zhì)較今年提升。目前城投債發(fā)行條件越發(fā)嚴(yán)格，而且從目前情況來(lái)看，明年傳統(tǒng)城投債供給僅4000億元，甚至更少。
“目前影響城投債收益率只是被不斷出現(xiàn)的黑天鵝事件影響，但最終影響城投債償還的依然是地方政府財(cái)力而不是中證登，也不是財(cái)政部。因此我們更應(yīng)關(guān)注地方財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域中未納入政府性債務(wù)的城投債?！?黃文濤稱。
