分析人士：在去杠桿化的背景下，債市信用風(fēng)險(xiǎn)或大于利率風(fēng)險(xiǎn)
昨日，在李克強(qiáng)總理會(huì)見(jiàn)中外記者并回答記者提問(wèn)的環(huán)節(jié)，國(guó)外媒體提的第二個(gè)問(wèn)題便是“金融與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。
“對(duì)金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們一直高度關(guān)注。”李克強(qiáng)總理表示，審計(jì)的結(jié)果如實(shí)對(duì)外公布，表明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是總體可控的，而且政府的債務(wù)率還在國(guó)際公認(rèn)的警戒線以下，很多債務(wù)還是投資性的，但我們不能忽視其中存在的風(fēng)險(xiǎn)，正在加強(qiáng)規(guī)范。下一步，將采取包括逐步納入預(yù)算管理，開(kāi)正門(mén)、堵偏門(mén)，規(guī)范融資平臺(tái)等措施。
地方債“總體可控、局部風(fēng)險(xiǎn)”
2013年，歷時(shí)兩個(gè)月時(shí)間，中央審計(jì)署首次摸清了從中央到鄉(xiāng)鎮(zhèn)五級(jí)政府的政府性債務(wù)底數(shù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月底，全國(guó)各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.6萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.9萬(wàn)億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)6.6萬(wàn)億元。
全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)前一天，全國(guó)政協(xié)委員、財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長(zhǎng)賈康表示，地方債目前總體處于安全區(qū)之內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自不透明、不規(guī)范以及某些局部、某些項(xiàng)目。“總體可控、局部風(fēng)險(xiǎn)”這八個(gè)字即是目前地方政府債務(wù)的現(xiàn)狀。
據(jù)了解，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)，地方債可謂立下了汗馬功勞，但同時(shí)也造成了地方政府債務(wù)總量的堆積。據(jù)國(guó)泰君安證券固定收益部主管周文淵介紹，2011年，地方債務(wù)問(wèn)題曾被高度關(guān)注，當(dāng)時(shí)對(duì)政策融資平臺(tái)貸款和城投債券的監(jiān)管有所加強(qiáng)。但正是因?yàn)閲?yán)格的監(jiān)管，使得地方政府融資出現(xiàn)非標(biāo)化傾向，即通過(guò)信托等非標(biāo)準(zhǔn)債券來(lái)融資，客觀上造成了地方政府融資的持續(xù)增加。
周文淵認(rèn)為，地方政府債務(wù)較高的原因主要有：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中的投資主導(dǎo)；二是現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)體的所有制結(jié)構(gòu)中，地方政府成為投資主體；三是地方官員的考核機(jī)制，決定了地方政府投資的積極性較高。同時(shí)，過(guò)去寬松的貨幣政策和龐大的投資計(jì)劃，形成了較為龐大的固定資產(chǎn)和產(chǎn)能，地方政府通過(guò)金融杠桿融資的模式，也帶來(lái)了債務(wù)率的持續(xù)上升。
安信證券固定收益部研究員袁志輝還提到，地方政府“債”臺(tái)高筑，主要是因?yàn)橹醒牒偷胤降呢?cái)權(quán)、事權(quán)不對(duì)稱?！暗胤街饕愂帐杖肷侠U中央，造成地方財(cái)政實(shí)力有限，但是地方卻要承擔(dān)較多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)責(zé)任，導(dǎo)致地方債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升。”
實(shí)際上，在地方官員績(jī)效考核方式?jīng)]有改變之前，地方債得到了“默許”。袁志輝說(shuō)，在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，地方政府存在一種叫做“唯GDP論”的政績(jī)觀?！按笠?guī)模舉債搞基建推高GDP，成為地方官員美化政績(jī)的重要舉措，地方政府的負(fù)債沖動(dòng)，使得債務(wù)規(guī)?？焖僭黾??！?
地方政府需戒掉“經(jīng)濟(jì)鴉片”
全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)之前，各級(jí)地方兩會(huì)就已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注債務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，31個(gè)省份的政府工作報(bào)告中，有26份報(bào)告涉及這一問(wèn)題。
3月5日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)作政府工作報(bào)告時(shí)指出，要抓緊研究調(diào)整中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任，逐步理順中央與地方收入劃分。建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，把地方政府性債務(wù)納入預(yù)算管理。
兩會(huì)期間，全國(guó)政協(xié)委員、審計(jì)署副審計(jì)長(zhǎng)董大勝，成為媒體追訪的熱門(mén)人物。他頻繁被問(wèn)：地方政府背負(fù)的巨額債務(wù)，到底怎么還，政府會(huì)不會(huì)破產(chǎn)等?！拔覈?guó)的地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控?！彼ǔ＿@樣回答，但也在公共場(chǎng)合嚴(yán)肅地表達(dá)過(guò)：一些干部政績(jī)觀扭曲，為了單純追求GDP或城市大變樣，盲目舉債，借的時(shí)候根本就沒(méi)想還。
董大勝還提出建議稱，為規(guī)范地方舉債，未來(lái)中央要把債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)納入對(duì)地方官員的政績(jī)考核。政府工作報(bào)告已經(jīng)提出，要把地方政府性債務(wù)納入預(yù)算管理，推行政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度。
據(jù)悉，廣東省揭陽(yáng)市已經(jīng)開(kāi)始嘗試，對(duì)轄區(qū)內(nèi)的5個(gè)縣進(jìn)行經(jīng)濟(jì)財(cái)政金融狀況的動(dòng)態(tài)分析，并根據(jù)一系列的參數(shù)，對(duì)政府的經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。全國(guó)人大代表、北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)蔡洪濱參與了這套信用評(píng)級(jí)體系的設(shè)計(jì)。兩會(huì)上，他提出建議稱，要建立債務(wù)擴(kuò)張匯報(bào)制度，對(duì)預(yù)算外債務(wù)擴(kuò)張，政府應(yīng)向本級(jí)人大說(shuō)明情況，各級(jí)人大或人大常委會(huì)有權(quán)否決不合理的政府借債行為。
“過(guò)去地方政府債務(wù)飛速膨脹既有片面政績(jī)觀的驅(qū)動(dòng)，也有缺乏有效監(jiān)管的放縱，在某種程度上，地方債已經(jīng)成為各地政府的‘經(jīng)濟(jì)鴉片’，欲罷不能?！辈毯闉I說(shuō)。
“借新償舊”只是權(quán)宜之計(jì)
據(jù)國(guó)家發(fā)改委統(tǒng)計(jì)，今年將有1000億元城投債券到期需要兌付。事實(shí)上，部分項(xiàng)目尤其是未完工的項(xiàng)目，存在無(wú)法按期償還的問(wèn)題，如果強(qiáng)行還債，勢(shì)必造成一部分地區(qū)的項(xiàng)目大面積“癱瘓”，這也為業(yè)內(nèi)人士廣泛關(guān)心。
為了防范地方政府和投融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，今年年初，國(guó)家發(fā)改委相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，推進(jìn)“陽(yáng)光”融資、“實(shí)行債務(wù)重組”是一項(xiàng)重要舉措。他提到，未來(lái)將允許平臺(tái)公司發(fā)行部分債券，對(duì)“高利短期債務(wù)”進(jìn)行置換，募集資金用于“借新還舊”和未完工的項(xiàng)目建設(shè)。
“發(fā)改委的政策是理性的，也是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的?！敝芪臏Y評(píng)價(jià)道，這個(gè)政策解決了地方政府債務(wù)持續(xù)性的問(wèn)題，為后續(xù)債務(wù)稀釋創(chuàng)造了條件，為經(jīng)濟(jì)的軟著陸創(chuàng)造了有利環(huán)境。
新債不停發(fā)，舊債還未償，這種“滾雪球”式的借債，能撐多久？恐怕很難預(yù)知，但可以肯定的是，一旦資金“滾”不下去，以縣級(jí)政府為代表的那些缺乏持續(xù)造血以及融資能力的地方平臺(tái)，將是最先倒下的一批。袁志輝說(shuō)，中央允許地方“借新還舊”，無(wú)疑是在延緩地方債務(wù)短期風(fēng)險(xiǎn)暴露的時(shí)點(diǎn)，為改革騰出更多時(shí)間和空間，但“借新償舊”并不能從根本上解決問(wèn)題。“現(xiàn)在企業(yè)融資成本較高，如果后期的成本持續(xù)高于地方融資平臺(tái)回報(bào)率，還會(huì)造成債務(wù)越滾越大?！?
周文淵還認(rèn)為，在“借新償舊”的過(guò)程中，如果地方政府不負(fù)責(zé)任地亂融資、亂投資，可能進(jìn)一步加劇地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，極端情況下可能會(huì)造成債務(wù)危機(jī)。至于如何規(guī)避地方融資中的風(fēng)險(xiǎn)，他認(rèn)為，第一是要改變地方政府的激勵(lì)機(jī)制，從根源上約束投資沖動(dòng)；第二是財(cái)務(wù)嚴(yán)格的區(qū)域和項(xiàng)目把關(guān)，投資的區(qū)域和項(xiàng)目要與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、去產(chǎn)能化的方向一致，避免無(wú)效投資；第三要完善募資主體的財(cái)務(wù)硬約束機(jī)制；第四采取結(jié)構(gòu)性金融政策。
實(shí)際上，地方政府也可以采用“自救”措施。周文淵說(shuō)，地方政府稀釋債務(wù)的工具和手段比較豐富，也相對(duì)比較容易實(shí)現(xiàn)。“首先，要改變觀念，不能繼續(xù)存在只管借債、不管還錢(qián)的僥幸心理，要對(duì)新增融資的還本付息有前瞻性安排；其次，發(fā)掘地方特有的優(yōu)勢(shì)，將融資投入到符合未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求、能夠持續(xù)帶來(lái)現(xiàn)金流的行業(yè)，不能搞重復(fù)建設(shè)；最后，充分利用金融杠桿和金融資產(chǎn)處置工具，盤(pán)活存量資產(chǎn)，提升資產(chǎn)流動(dòng)性和周轉(zhuǎn)率?！?
去杠桿化的核心是調(diào)結(jié)構(gòu)
過(guò)去地方政府平臺(tái)依靠借債進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，用相對(duì)較少的資金帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展。這種模式被廣泛運(yùn)用，也直接導(dǎo)致地方融資平臺(tái)的“高杠桿化”?，F(xiàn)在，地方政府平臺(tái)要走出債務(wù)困境，勢(shì)必要經(jīng)歷去杠桿化的過(guò)程，也就是把原來(lái)通過(guò)各種方式、工具借到的錢(qián)還回去。
而被動(dòng)的去杠桿化，意味著財(cái)政支出的緊縮，這會(huì)直接造成經(jīng)濟(jì)減速，進(jìn)一步削弱地方政府平臺(tái)的償還能力，甚至可能導(dǎo)致去杠桿難以進(jìn)行。華泰證券（601688,股吧）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝說(shuō)，經(jīng)濟(jì)減速要經(jīng)歷陣痛，但減痛的輔助政策有很多。經(jīng)濟(jì)主動(dòng)減速時(shí)，可以迅速松綁匯率管制，增強(qiáng)彈性。盡快制定一整套綜合治理方案，包括可以考慮必要的金融救助措施，進(jìn)行資產(chǎn)置換，如發(fā)長(zhǎng)期低利率特別債券對(duì)現(xiàn)有銀行債權(quán)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，積極推進(jìn)債務(wù)重組，避免“僵尸銀行”，增強(qiáng)金融體系抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。
“稀釋地方債務(wù)最核心的，并不是采取嚴(yán)肅的去杠桿措施，來(lái)打壓地方政府融資。去杠桿化的過(guò)程，不能是簡(jiǎn)單的去杠桿，實(shí)際上是調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)?！敝芪臏Y提到，當(dāng)務(wù)之急是要解決投資項(xiàng)目資本密集和項(xiàng)目現(xiàn)金流創(chuàng)造力差的矛盾，一方面繼續(xù)保持合理的地方融資以推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，另一方面要適度采取減稅、降低交易成本等措施，來(lái)提升經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，逐步消化過(guò)高的債務(wù)率，“陣痛”過(guò)后才能看見(jiàn)黎明。
業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)計(jì)，去杠桿化的初期，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，政府的杠桿可能還要加。而企業(yè)和居民的杠桿可能會(huì)有所收縮，特別是民營(yíng)企業(yè)。讓市場(chǎng)最為擔(dān)心的是，地方債容易爆發(fā)“信用風(fēng)險(xiǎn)”，尤其是在“超日債”違約事件爆發(fā)以后，業(yè)界對(duì)地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)更加警惕?！白钗ｋU(xiǎn)的是民企的債務(wù)兌付難題，債券市場(chǎng)在這樣的大環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)是大于利率風(fēng)險(xiǎn)的，投資者需要防范信用風(fēng)險(xiǎn)?！痹据x認(rèn)為，國(guó)債作為低風(fēng)險(xiǎn)品種，將在風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的環(huán)境中獲益。
寶城期貨金融研究所高級(jí)研究員程小勇認(rèn)為，去杠桿化，關(guān)鍵是要壓縮非標(biāo)資產(chǎn)，這有利于資金回到低風(fēng)險(xiǎn)的利率債市場(chǎng)，因此國(guó)債配置可能會(huì)有所增加。他同時(shí)提出，去杠桿化也意味著流動(dòng)性會(huì)收縮，對(duì)國(guó)債的需求也有沖擊。未來(lái)國(guó)債期貨的行情很難出現(xiàn)單邊走勢(shì)，諸多不確定性也讓國(guó)債期貨的走勢(shì)變得迷離。
“今年國(guó)債期貨的行情和波動(dòng)機(jī)會(huì)值得期待。”周文淵認(rèn)為，去年實(shí)際上是“政策去杠桿，經(jīng)濟(jì)加杠桿”，今年的大環(huán)境可能是“經(jīng)濟(jì)降杠桿，政策調(diào)杠桿”，這對(duì)國(guó)債期貨上行是利好。究竟行情走勢(shì)如何，還要看信用風(fēng)險(xiǎn)釋放的力度，但不會(huì)像去年那樣出現(xiàn)單邊下跌行情。
