地方政府債務(wù)存量仍然可控
國(guó)家審計(jì)署于12月30日發(fā)布了備受關(guān)注的全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果。包括負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)等或有債務(wù)在內(nèi)，地方政府債務(wù)余額在2012年底達(dá)到15.9萬(wàn)億、在2013年6月底達(dá)17.9萬(wàn)億元（占GDP的33%）。加上中央政府債務(wù)（2012年和2013年6月底分別為11.9萬(wàn)億元與12.4萬(wàn)億元），全部政府債務(wù)在2012年底達(dá)27.8萬(wàn)億、2013年6月底達(dá)30.3萬(wàn)億元（占GDP的56%）。
瑞銀證券特約首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，相比上一次2011年的審計(jì)，此次審計(jì)更為詳盡，首次將中央政府（包括原鐵道部）以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)政府的債務(wù)納入審計(jì)范圍，而養(yǎng)老金債務(wù)和政策性銀行債務(wù)則仍未被計(jì)入。不過(guò)雖然前者的規(guī)模在不進(jìn)行適當(dāng)改革的情況下可能會(huì)在未來(lái)數(shù)十年變得相當(dāng)龐大，但目前尚未形成過(guò)多的實(shí)際虧空或債務(wù)；而政策性銀行融資主要是為了放貸給地方政府或國(guó)有企業(yè)，已經(jīng)包括在相應(yīng)的政府或企業(yè)債務(wù)中。
汪濤認(rèn)為，全部政府債務(wù)和地方政府債務(wù)水平（分別占GDP的56%和33%）仍在可控范圍內(nèi)。由于中國(guó)儲(chǔ)蓄率較高，加上較為封閉的資本賬戶，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上為債務(wù)融資較為容易。此外，盡管近幾年明顯放緩，但名義GDP增速仍維持在10%左右，高于加權(quán)平均債務(wù)融資成本（瑞銀估算在7.3%左右）。然而，正在進(jìn)行的利率市場(chǎng)化可能會(huì)造成利率上行，從而給未來(lái)的政府償債能力帶來(lái)更大的壓力。因此盡管短期影響比較有限，中國(guó)還是必須控制杠桿率的上升步伐。為了減輕償債壓力并解決部分地方政府的現(xiàn)金流問(wèn)題，中央政府可以選擇對(duì)部分政府債務(wù)進(jìn)行證券化。
為減少債務(wù)存量，政府可以出售部分其擁有的大量資產(chǎn)（比如在已上市和未上市國(guó)企中所持的股份）。如有必要，中央政府可以選擇直接或通過(guò)銀行（沖銷銀行壞賬）接手部分地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。不過(guò)，考慮到中央-地方財(cái)政關(guān)系以及道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，現(xiàn)階段不會(huì)馬上采取這一方案。
但債務(wù)增速值得警惕
雖然中央和地方政府的債務(wù)存量尚在可控范圍內(nèi)，但近幾年債務(wù)累積的速度值得警惕。從2010年底的10.7萬(wàn)億元到2013年6月的17.9萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)在僅僅兩年半時(shí)間里大幅增加67%。即便剔除2011年審計(jì)未覆蓋的鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)債務(wù)，地方政府債務(wù)仍達(dá)17.5萬(wàn)億元，較2010年增長(zhǎng)64%、年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21.8%，遠(yuǎn)超名義GDP增速（圖片2）。這意味著，盡管過(guò)去2-3年間銀行平臺(tái)貸款的監(jiān)管趨嚴(yán)，但地方政府債務(wù)并未得到有效控制。這是因?yàn)榈胤饺谫Y平臺(tái)通過(guò)各種途徑從金融系統(tǒng)的龐大資金池中汲取資金，且融資方式"日新月異"。
盡管銀行對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款被嚴(yán)格控制，地方政府卻很快開(kāi)始采用其他融資渠道。正如最新的審計(jì)報(bào)告中所披露的，地方政府正更多地利用債券市場(chǎng)和更為復(fù)雜的表外信貸來(lái)規(guī)避對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的監(jiān)管收緊。地方政府債務(wù)中銀行貸款比重從2010年的79%降至2013年6月的57%，債券融資比重則從7%升至10%，BT和信托目前均占債務(wù)總額的8%。另外，雖然傳統(tǒng)意義上的地方融資平臺(tái)債務(wù)增長(zhǎng)較為緩慢（年復(fù)合增長(zhǎng)率14.5%），更為隱蔽的"政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任"的債務(wù)（依賴政府隱性擔(dān)保、通過(guò)BT和其他更具創(chuàng)新性的渠道）增速較快、年增速高達(dá)45%。對(duì)土地收入的依賴性也顯著提高，審計(jì)報(bào)告指出承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額占比從2010年的23.8%上升至2012年的32.2%。
除了要警惕全國(guó)政府性債務(wù)的快速增長(zhǎng)外，汪濤認(rèn)為，近一段時(shí)間的地方政府融資動(dòng)向已經(jīng)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了三個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)：（a）隨著越來(lái)越多的融資活動(dòng)在缺乏適當(dāng)監(jiān)管的銀行表外發(fā)生，資產(chǎn)質(zhì)量可能在惡化、潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升；（b）政府的隱性擔(dān)保和兜底，再加上預(yù)算軟約束導(dǎo)致的對(duì)融資成本不敏感，使得地方政府在獲取新增信貸方面享有不平等的優(yōu)勢(shì)，從而在信貸分配中對(duì)其他部門造成擠出效應(yīng)，阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型；（c）由于地方政府強(qiáng)勁的信貸需求未得到有效控制，地方政府成為不斷推升整體杠桿率的主要力量，可能會(huì)在將來(lái)威脅到經(jīng)濟(jì)和金融體系的整體健康。
如何解決地方政府債務(wù)的流量問(wèn)題
在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被列為2014年的重要任務(wù)之一。會(huì)議決定將地方債納入預(yù)算管理，嚴(yán)格地方債舉債流程，并要求地方官員對(duì)新增債務(wù)負(fù)責(zé)。更重要的是，三中全會(huì)《決定》中的全面改革方案列出了諸多抑制地方政府債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)的措施。汪濤認(rèn)，為這些舉措主要可歸納為以下三個(gè)方面：（1）削減地方政府支出負(fù)擔(dān)，將部分地方支出責(zé)任轉(zhuǎn)移至中央政府，弱化一些地方的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，通過(guò)提高透明度和更為嚴(yán)格的預(yù)算管理加強(qiáng)地方政府的預(yù)算約束；（2）逐步建立地方主體稅種（如房產(chǎn)稅、資源稅和消費(fèi)稅）以增加地方政府收入來(lái)源，要求地方國(guó)企向地方政府支付紅利；（3）允許地方政府更多地通過(guò)長(zhǎng)期債券（比如發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)債）來(lái)緩和債務(wù)償付壓力。
此外，三中全會(huì)《決定》提出的一些改革措施可能會(huì)轉(zhuǎn)變政府角色和地方政府行為模式，從而有望在根本上解決持續(xù)不斷的地方政府債務(wù)問(wèn)題。這些改革措施包括減少地方政府在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的參與度（如通過(guò)混合所有制將部分國(guó)有股份轉(zhuǎn)讓給私人部門），將地方政府官員政績(jī)考核與GDP之外的新增債務(wù)規(guī)模和環(huán)保等領(lǐng)域掛鉤。
政策面臨的兩難，及其對(duì)2014年宏觀形勢(shì)的影響
雖然中央似乎決心控制地方政府債務(wù)，但進(jìn)展可能會(huì)較為緩慢，原因在于中央政府需要在一些相互沖突的政策目標(biāo)之間尋求平衡。例如，一方面地方政府債務(wù)的快速積累已經(jīng)成為影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一個(gè)重大隱憂，促使中央政府制定多項(xiàng)措施來(lái)控制地方政府債務(wù)規(guī)模；但另一方面，中央仍相當(dāng)重視GDP增長(zhǎng)（據(jù)報(bào)道，2014年增長(zhǎng)目標(biāo)再次定為7.5%），仍需地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施、保障房和其他城鎮(zhèn)化建設(shè)及穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的投資方面發(fā)揮主導(dǎo)作用。如果政策重心仍傾向于保增長(zhǎng)，2014年中央就難以在控制地方政府債務(wù)方面取得很大進(jìn)展。就算表面上以某一指標(biāo)衡量的地方政府債務(wù)可能得到控制，實(shí)質(zhì)性進(jìn)展仍遙不可及（這將與2010年以來(lái)的情況類似，即雖然地方融資平臺(tái)貸款增速放慢，但其他類型的地方債務(wù)快速增長(zhǎng)）。
該怎樣判斷中央對(duì)控制地方政府債務(wù)的真實(shí)態(tài)度，2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又可能受到怎樣的影響呢？汪濤認(rèn)為，在判斷地方政府債務(wù)是否真正得到了控制時(shí)，不用費(fèi)力厘清各種層出不窮的債務(wù)融資創(chuàng)新，而應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)。首先，應(yīng)當(dāng)關(guān)注總體信貸增速——如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的私人部門需求不旺且利潤(rùn)率持續(xù)面臨下行壓力，總體信貸的快速增長(zhǎng)就可能意味著政府相關(guān)實(shí)體的債務(wù)正在迅速膨脹。要衡量總體信貸增速，應(yīng)關(guān)注社會(huì)融資規(guī)模（剔除股票融資）及其范圍之外的信貸活動(dòng)，畢竟社會(huì)融資規(guī)模并未覆蓋某些新型的信貸活動(dòng)（比如經(jīng)由證券公司投放的信貸）。其次，應(yīng)關(guān)注主要由地方政府主導(dǎo)且主要通過(guò)債務(wù)融資的基建投資增速。
對(duì)于2014年，汪濤預(yù)計(jì)，在限制地方政府債務(wù)增長(zhǎng)方面將會(huì)取得一些進(jìn)展，但不會(huì)太大。因此，預(yù)計(jì)2014年基建投資增速將低于2013年，但降幅不足以完全抵消出口和消費(fèi)的改善。因此，維持2014年GDP增長(zhǎng)7.8%的預(yù)測(cè)。如果中央對(duì)解決地方政府債務(wù)問(wèn)題的態(tài)度比預(yù)計(jì)的更嚴(yán)厲，限制地方政府融資等措施就可能給投資以及GDP增速預(yù)測(cè)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)。上行風(fēng)險(xiǎn)方面，如果中央繼續(xù)把政策重心放在保證7.5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)上，地方政府追求高增長(zhǎng)的積極性必將更高，有可能通過(guò)金融市場(chǎng) 去尋找新的融資舉債方式以支撐其投資。
