■城投整合的細分模式。城投整合模式復雜眾多，可以歸類為四種模式、八類細分。
（1）新設型整合指新成立一家城投平臺，根據(jù)新平臺和老平臺的關系又進一步細分為上層新設（新平臺為老平臺母公司）和平層新設（新平臺為老平臺兄弟公司）。①上層新設可以減少城投平臺數(shù)量，有助于提升平臺評級和規(guī)避融資監(jiān)管，但在融資額度上相對受限（如受單一主體授信上限限制）。值得關注的是，上層新設模式下新平臺與老平臺的管控關系以“一套人馬 N 塊牌子”最為常見。②平層新設通過增加一級平臺數(shù)量拓寬融資來源，在區(qū)域債務處于擴張期時較為常見。
（2）合并型整合指由已有的城投平臺吸收合并其他平臺，根據(jù)雙方是否處于同一城投層級又進一步細分為平級合并（同一城投層級的平臺合并）和跨級合并（市級平臺吸收合并區(qū)級平臺）。①平級合并較為常見，可減少同層級城投平臺的數(shù)量，有利于區(qū)域債務集中管控，相對劣勢是被合并主體由一級平臺變?yōu)槎壠脚_，可能對應平臺地位的削弱。②跨級合并相對不常見，主要出現(xiàn)在區(qū)縣債務壓力較高的區(qū)域，以對區(qū)縣平臺增信為主要目的，多數(shù)跨級合并屬于并表不并權的情形。
（3）涉及政府的股權變更指平臺整合后的股東涉及政府的情形，可細分為政府控股（控股股東由企業(yè)變?yōu)檎?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important; visibility: visible;">區(qū)級上掛（股東由區(qū)級政府變?yōu)槭屑壵┖?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important; visibility: visible;">政府部門間劃轉(zhuǎn)（股權在財政局、國資委等政府部門間劃轉(zhuǎn)）。
（4）資產(chǎn)整合指城投平臺資產(chǎn)的劃入或劃出。常見的情形包括區(qū)域平臺業(yè)務整合、配合轉(zhuǎn)型注入經(jīng)營性資產(chǎn)、規(guī)避融資監(jiān)管（如劃出有隱債的子公司）等。
■典型整合模式下信用利差的變動。（1）上層新設。信用利差的走勢取決于母子公司管控關系和區(qū)域基本面兩個要素。①強管控+區(qū)域基本面穩(wěn)定的情形下，多數(shù)案例中母子公司的信用利差差值趨于收窄；②強管控+區(qū)域基本面偏弱的情形下，母、子公司信用利差可能出現(xiàn)分化；③弱管控的情形下，多數(shù)案例中母子公司信用利差趨近的動能偏弱。
（2）平級合并。信用利差走勢與上層新設類似。強管控下母、子公司信用利差走勢的關聯(lián)度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走勢相對獨立。
（3）跨級合并和區(qū)級上掛。由于大多數(shù)情況下區(qū)縣平臺的經(jīng)營和融資仍由區(qū)政府實際管轄，屬于市屬區(qū)管的情形，資本市場對于此類整合反應相對平淡，整合后難以觀察到區(qū)級平臺信用利差向市級平臺的收斂。
■全國城投平臺整合的現(xiàn)狀。2018 年起，全國城投整合事件數(shù)量明顯增多，2022以來整合進一步提速。過去十余年城投整合的先頭兵是江蘇和浙江，其次是湖南、山東、四川、福建和江西。上層新設近年成為相對主流的整合方式，主要有兩個原因，一是評級新規(guī)后向原有平臺注入資產(chǎn)獲得評級提升的難度上升，二是 2021年以來監(jiān)管收緊后有隱債的平臺本級融資相對受限。
■城投平臺整合的三大投資機會。（1）評級提升。通過平臺整合（尤其是上層新設和合并）增大平臺資產(chǎn)和營收規(guī)模，獲得評級提升，有助于降低區(qū)域融資成本。
（2）母子公司利差挖掘（重點關注“一套人馬 N 塊牌子”架構）。在“一套人馬 N 塊牌子”架構中，母、子公司的經(jīng)營和融資由母公司集中管控，尤其是融資條線，不同平臺的資金融入和債務償還實際在一個資金池運作，在區(qū)域基本面穩(wěn)定的情況下，母、子公司的流動性風險較為趨近。我們查找同一區(qū)域內(nèi)董事長或總經(jīng)理存在重合的母子公司（注意：該方法可能涵蓋少部分高管掛職但母子公司實際不為強管控的情形），共篩選出“一套人馬 N 塊牌子”的架構 70 家，涉及發(fā)債主體 153 家，剔除有擔保的債券和永續(xù)債計算母、子公司信用利差，可以發(fā)現(xiàn)目前母、子公司信用利差的差值廣泛存在。截至 2022/6/30，公募債平均為 47.8BP，私募債平均為 75.0BP。在優(yōu)選區(qū)域的基礎上，可對此類母子公司利差進行挖掘。
（3）區(qū)域信用綁定下主、次平臺利差挖掘。部分區(qū)域通過平臺整合加強債務一盤棋管控，主平臺和次平臺、強平臺和弱平臺之間的流動性風險關聯(lián)性趨高，在優(yōu)選區(qū)域的基礎上平臺之間的利差存在一定的挖掘空間。平臺信用綁定深度可結合平臺間的資金拆借、擔保、區(qū)域平滑基金運作等提供部分線索。實踐中部分區(qū)域不同平臺的融資和償債集中統(tǒng)籌，銀行對區(qū)域做統(tǒng)一授信，這類區(qū)域主、次平臺風險關聯(lián)的確定性更高，可適當關注利差挖掘機會。
■風險提示：數(shù)據(jù)處理偏差，政策變動超預期等。
正文
近年來，各區(qū)域城投整合動作頻繁，市場關注度明顯提升。2018 年以來隨著隱債監(jiān)管趨嚴、城投融資限制增多以及部分區(qū)域加強債務集中管控，城投整合的數(shù)量迅速增多，2021 年全國城投整合事件數(shù)1達到 133 起，是 2018 年的 2.2 倍。今年以來城投整合的步伐進一步加快，1-5 月整合事件數(shù)量已達到 102 起，為去年同期的 2.3 倍。近年來，湖南、江西、陜西等多個省份出臺鼓勵城投整合的相關政策文件。
城投整合的重要性主要體現(xiàn)在三個方面。（1）有助于提升區(qū)域平臺評級、適應融資監(jiān)管政策、優(yōu)化城投業(yè)務管理、部分可以起到引導區(qū)域融資成本下行的作用。（2）整合思路的不同可能影響區(qū)域債務管理的效果。收縮型整合（如平級合并）有助于控制區(qū)域債務增速、推動債務集中管控、防范尾部平臺風險；擴張型整合（如平層新設）常?？赡軐獏^(qū)域進一步的債務擴張。（3）可能影響區(qū)域城投平臺信用綁定的深度。部分區(qū)域通過平臺整合推進債務一盤棋管理，主平臺和次平臺的流動性風險關聯(lián)性變高，可能削弱城投層級和城投地位在評級框架中的權重。
本系列報告對城投整合進行全面、深度、持續(xù)的跟蹤。本文作為系列第一篇（總論），對城投整合的細分模式、整合對信用利差的影響、整合帶來的投資機會做系統(tǒng)性論述。
1城投整合的四種模式、八種細分
城投整合涉及的模式復雜眾多，可以歸類為四種模式、八類細分。
（1）新設型整合指新成立一家城投平臺，根據(jù)新平臺和老平臺的關系又進一步細分為上層新設（新平臺為老平臺母公司）和平層新設（新平臺為老平臺兄弟公司）。
（2）合并型整合指由已有的城投平臺吸收合并其他平臺，根據(jù)雙方是否處于同一城投層級又進一步細分為平級合并（同一城投層級的平臺合并）和跨級合并（市級平臺吸收合并區(qū)級平臺）。
（3）涉及政府的股權變更指平臺整合后的股東涉及政府的情形，可細分為政府控股（控股股東由企業(yè)變?yōu)檎?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">區(qū)級上掛（股東由區(qū)級政府變?yōu)槭屑壵?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">政府部門間劃轉(zhuǎn)（股權在財政局、國資委等政府部門間劃轉(zhuǎn)）等。
（4）資產(chǎn)整合指城投平臺資產(chǎn)的劃入或劃出，較常見的情形包括區(qū)域平臺業(yè)務整合、配合轉(zhuǎn)型劃入經(jīng)營性資產(chǎn)、規(guī)避融資監(jiān)管（如劃出有隱債的子公司）等。
對整合模式做細致劃分有助于理解不同整合方案的目的、跟蹤整合的實際效果。例如，就新設型整合而言，上層新設可以減少城投平臺數(shù)量，有助于提升平臺評級和適應融資監(jiān)管政策，但在融資額度上相對受限；而平層新設作用相反，主要通過增加城投平臺數(shù)量拓寬融資來源，在區(qū)域債務處于擴張期時較為常見。就合并型整合而言，平級合并較為常見，主要是減少同一層級的平臺數(shù)量，有助于業(yè)務和債務的集中管控；跨級合并相對不常見，主要出現(xiàn)在區(qū)縣債務壓力較高的區(qū)域，以對區(qū)縣平臺增信為主要目的。
1.1. 模式一：新設型整合
新設型整合指新成立一家城投平臺，根據(jù)新平臺和老平臺的關系又進一步細分為上層新設（新平臺為老平臺母公司）和平層新設（新平臺為老平臺兄弟公司）。采用新設型整合常見的背景是老平臺受到融資政策限制（如在融資平臺名單內(nèi)、有隱債等），或老平臺評級提升受限、債務負擔較重等，通過成立新平臺有助于規(guī)避融資限制、提升評級、降低融資成本。
1.1.1. 上層新設（“套娃結構”）
上層新設指新成立的城投平臺作為母公司，將原有平臺的股權劃轉(zhuǎn)至新平臺旗下，也被形象的稱作“套娃結構”。上層新設的優(yōu)點是有助于減少城投平臺數(shù)量、規(guī)避融資監(jiān)管限制、提升評級，缺點是在融資額度上相對受限，就銀行貸款而言可能受到單一主體授信上限的限制。在上層新設模式下，新平臺與老平臺的管控關系以“一套人馬 N 塊牌子”最為常見。
■案例：長沙市開福區(qū)
2020 年以前，長沙市開福區(qū)（不考慮金霞經(jīng)開區(qū)）主要有兩家發(fā)債平臺，長沙市開福城市建設投資有限公司（簡稱“開福城建投”）和長沙市城北投資有限公司（簡稱“開福城北投”），主體評級均為 AA。2020 年 3 月，根據(jù)《長沙市開福區(qū)人民政府關于區(qū)屬國有企業(yè)國有股權無償劃轉(zhuǎn)的通知》，區(qū)人民政府將持有的開福城建投和開福城北投 100%股權無償劃轉(zhuǎn)至長沙開福城投集團有限責任公司（簡稱“開福城投集團”）。2020 年 6 月，開福城投集團首次發(fā)債，主體評級為 AA+。三家主體構成“一套人馬三塊牌子”的管控關系2，經(jīng)營和融資由開福城投集團統(tǒng)管。
1.1.2. 平層新設
平層新設指新成立平臺與老平臺構成兄弟公司的關系。與上層新設相反，平層新設的直接作用是增加城投平臺的數(shù)量，有利于拓寬融資渠道，在區(qū)域債務處于擴張期時較為常見。相對劣勢是成立新平臺可能涉及從老平臺中劃出資產(chǎn)，對老平臺的地位可能存在一定削弱。
■案例：“蕪湖模式”
“蕪湖模式”是我國早期城投平臺融資的經(jīng)典模式，與重慶“八大投”模式不同，為“綜合型”城投平臺發(fā)展模式，較長一段時間內(nèi)只由蕪湖建投一家主體統(tǒng)籌區(qū)域基礎設施投、融資職能，這種方式較有利于區(qū)域債務管控。但 2011 年城投融資監(jiān)管收緊后，單一主體受到監(jiān)管限制使區(qū)域融資較為受限。2011 年前后，蕪湖市的城投平臺進行了“一家獨大”到“三足鼎立”的整合。（參考報告《地方政府隱性債務專題（六）：四問“蕪湖模式”》）
2011 年，蕪湖建設剝離子公司蕪湖宜居置業(yè)發(fā)展有限公司，以此為基礎組建蕪湖宜居投資（集團）有限公司，主要負責區(qū)域保障房建設；2012 年，蕪湖建投剝離子公司蕪湖市公共交通有限責任公司，合并入蕪湖市交通投資有限公司，主要負責區(qū)域交通基礎設施建設；蕪湖建投則繼續(xù)承擔區(qū)域土地整理、基礎設施建設、產(chǎn)業(yè)投資的職能。目前三家主體均為發(fā)債主體。
1.2. 模式二：合并型整合
合并型整合指由已有的城投平臺吸收合并其他平臺，根據(jù)雙方是否處于同一城投層級又進一步細分為平級合并（同一城投層級的平臺合并）和跨級合并（市級平臺吸收合并區(qū)級平臺）。
1.2.1. 平級合并
平級合并是指同一城投層級的平臺進行合并。通過平級合并，可減少同層級城投平臺的數(shù)量，有利于區(qū)域債務集中管控，部分情況下有助于提升評級。相對劣勢是被合并主體由一級平臺變?yōu)槎壠脚_，可能對應城投平臺地位的削弱。
■案例：株洲市級平臺整合
株洲為湖南省債務率偏高的地級市之一，主要源于早期城投平臺數(shù)量眾多、舉債規(guī)模較大，2017 年末株洲市級平臺（一級平臺）達到 7 家。2018 年 3 月 30 日，株洲市召開全市國資工作會議，提出“通過重組整合和清理退出，市本級保留不超過 3 家平臺公司”，與湘發(fā)〔2018〕5 號文的要求一致。
（1）2019 年株洲湘江投吸收合并株洲交投，2020 年株洲城發(fā)吸收合并株洲湘江投，3 家主體合并為 1 家；（2）2019 年株國投吸收合并株洲教投， 2020 年株國投吸收合并云龍發(fā)展，3 家主體合并為 1 家；（3）整合完成后，株洲市級平臺“由 7 變 3”，保留株洲城發(fā)、株國投、株地產(chǎn)三家主體，其中株洲城發(fā)和株國投為主要發(fā)債主體。
1.2.2. 跨級合并
跨級合并指市級平臺吸收合并區(qū)縣平臺。通過跨級合并，市級平臺便于在融資擔保等方面向區(qū)縣平臺提供支持，一定程度上有助于緩解弱區(qū)縣平臺的融資壓力。多數(shù)跨級合并中，被合并的區(qū)縣平臺融資和經(jīng)營仍由區(qū)政府實際管轄，多數(shù)屬于并表不并權的情形。
■案例：淮安市、區(qū)平臺整合
2012-2014 年，淮安的市級平臺淮安市投資控股集團有限公司（簡稱“淮安投控”）吸收合并 3 家區(qū)級平臺。2012 年，淮安投控子公司淮安新城投資開發(fā)有限公司吸收合并 2 家區(qū)級平臺，包括淮安區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司和淮安市清浦城市建設投資開發(fā)有限公司；2014年，淮安投控吸收合并原屬淮陰區(qū)政府的區(qū)縣平臺淮陰區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。
1.3. 模式三：涉及政府的股權變更
涉及政府的股權變更指平臺整合后的股東涉及政府的情形，可細分為政府控股（控股股東由企業(yè)變?yōu)檎?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">區(qū)級上掛（股東由區(qū)級政府變?yōu)槭屑壵?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">政府部門間劃轉(zhuǎn)（股權在財政局、國資委等政府部門間劃轉(zhuǎn)）等。
1.3.1. 政府控股
政府控股指城投平臺的股東由企業(yè)變?yōu)檎?，對應主體由二級平臺變?yōu)橐患壠脚_，整合后的平臺常作為新的融資主體。
■案例：壽光市
2018 年 6 月，壽光市金宏投資開發(fā)集團有限公司將其持有的壽光市惠農(nóng)新農(nóng)村建設投資開發(fā)有限公司（簡稱“壽光惠農(nóng)”）95.61%股權無償轉(zhuǎn)給壽光市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室，2019年 10 月，壽光市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室又將股權無償劃轉(zhuǎn)至壽光市財政局。2019 年 6 月，壽光惠農(nóng)首次發(fā)債。
1.3.2. 區(qū)級上掛
區(qū)級上掛指區(qū)縣平臺的實際控制人由區(qū)縣政府變更為市級政府。區(qū)級上掛與跨級合并較為類似，常發(fā)生在尾部區(qū)縣平臺債務壓力較高的區(qū)域。多數(shù)區(qū)級上掛中，區(qū)縣平臺的經(jīng)營和融資仍由區(qū)政府實際管轄，多數(shù)屬于市屬區(qū)管的情形。
區(qū)級上掛最常發(fā)生于園區(qū)平臺。由于園區(qū)管委會本身是市政府的派出機構，園區(qū)平臺實際控制人由管委會變更為市政府是較為常見的操作，但多數(shù)情形下平臺的管轄權仍在管委會。一般區(qū)縣平臺股權上掛發(fā)生頻次相對不高，在尾部區(qū)縣平臺債務壓力較大的區(qū)域相對常見。
1.3.3. 政府部門間劃轉(zhuǎn)
政府部門間劃轉(zhuǎn)指股權在財政局、國資委等政府部門間發(fā)生劃轉(zhuǎn)，影響相對較小。
1.4. 模式四：資產(chǎn)整合
資產(chǎn)整合指城投平臺資產(chǎn)的劃入或劃出。常見的情形包括區(qū)域平臺業(yè)務整合、配合轉(zhuǎn)型劃入經(jīng)營性資產(chǎn)、規(guī)避融資監(jiān)管（如劃出有隱債的子公司）等。
■常見情形一：區(qū)域平臺業(yè)務整合
區(qū)域平臺業(yè)務整合是最常見的資產(chǎn)整合情形，常常是將與平臺功能定位不相符的部分業(yè)務劃出，或?qū)⒐δ芏ㄎ幌喾牟糠謽I(yè)務劃入。
例如，2019 年青島城投將青島城投環(huán)境能源有限公司 95%股權、青島開投環(huán)保投資有限公司 100%股權、青島海灣中水有限公司 33%股權、團島污水處理廠 100%股權劃至青島水務部分下屬公司，污水處理業(yè)務由此退出青島城投的主營業(yè)務板塊。
■常見情形二：配合轉(zhuǎn)型注入經(jīng)營性資產(chǎn)
向城投注入經(jīng)營性資產(chǎn)是短期內(nèi)改善城投收入結構、規(guī)避相關融資監(jiān)管較常見的操作。仍以上文提到的“蕪湖模式”為例，蕪湖建投在 2016 年前后開始加快市場化轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)方式是從地方優(yōu)勢國企奇瑞汽車旗下獲得多家汽車產(chǎn)業(yè)鏈的子公司，包括凱翼汽車（2017 年售出）、莫森泰克、永達科技、泓毅汽車等，實現(xiàn)公司營業(yè)收入由 80%以上來自公益性業(yè)務轉(zhuǎn)化為80%以上來自汽車零部件等市場化業(yè)務。但需要注意的是，此類案例中，相比于收入結構，資產(chǎn)結構更能反應公司業(yè)務的本質(zhì)。就蕪湖建投而言，營業(yè)收入規(guī)模本身較小，通過注入小體量的經(jīng)營性資產(chǎn)較易實現(xiàn)收入端的“市場化轉(zhuǎn)型”，但就資產(chǎn)端而言，過往從事土地整理、市政工程建設等形成的其他應收款、預付款、存貨、在建工程等仍是公司資產(chǎn)的核心構成，公益性業(yè)務回款也仍是公司償債資金的核心保障，平臺的“公益屬性”仍然較高。（參考報告《地方政府隱性債務專題（六）：四問“蕪湖模式”》）。
■常見情形三：規(guī)避隱債監(jiān)管
2021 年以來，部分平臺通過上層新設母公司、將含隱債的子公司劃轉(zhuǎn)入母公司旗下的方式規(guī)避相關融資監(jiān)管。
2典型整合模式下信用利差的變動
本部分就整合后信用利差的走勢較有規(guī)律、且整合對城投擇券影響較大的四類細分模式進行討論，包括上層新設、平級合并、跨級合并和區(qū)級上掛。
2.1. 上層新設（“套娃結構”）
上層新設模式下城投平臺信用利差的走勢取決于母子公司管控關系和區(qū)域基本面兩個要素。
（1）情形一：強管控+區(qū)域基本面穩(wěn)定
在強管控和區(qū)域基本面穩(wěn)定的情況下，多數(shù)上層新設案例中母子公司的信用利差趨于收窄。以上文提到的長沙市開福區(qū)案例為例，開福城投集團在 2020 年 3 月完成組建，2020 年 9 月首次發(fā)債，由于評級（AA+）相比子公司開福城建投(AA)和開福城北投(AA)更高，其首次發(fā)債信用利差比開福城建投低 80BP 左右、比開福城北投低 170BP 左右，此后兩家子公司的利差不斷向母公司趨近。截至 2022-6-30，開福城投集團與開福城建投的信用利差差值降至30BP 左右、與開福城北投的信用利差差值降至 60BP 左右，相比其發(fā)債之初明顯收窄。其他案例中也能觀測到相似的利差走勢。
（2）情形二：強管控+區(qū)域基本面偏弱
在區(qū)域基本面偏弱的情況下，即使母、子公司為強管控關系，其信用利差也可能出現(xiàn)分化。區(qū)域基本面偏弱時市場對于母、子公司資產(chǎn)偏弱或本級債務壓力偏高的一方認可度可能下降，尤其當特定主體出現(xiàn)負面輿情時較易出現(xiàn)信用利差的明顯分化。以柳州為例，2018 年 11 月柳州市基于柳州城投組建柳州城建，二者為“一套人馬兩塊牌子”的架構，柳州城建 2020年 12 月首次發(fā)債時二者的信用利差差值為 50BP 左右。2021 年下半年以來，柳州區(qū)域負面輿情增多，子公司柳州城投的評級穩(wěn)定性更為脆弱，2021 年 6 月以來 2 次發(fā)生評級下調(diào)，信用利差也明顯走闊，截至 2022-6-30 兩者信用利差差值走闊至 300BP 左右。
（3）情形三：弱管控
在弱管控的情形下，母子公司信用利差趨近的動能偏弱，多數(shù)案例符合這一走勢。
2.2. 平級合并
平級合并后母、子公司利差走勢較取決于母、子公司管控關系的強弱，強管控下母、子公司信用利差走勢的關聯(lián)度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走勢相對獨立。當然與上層新設類似，母、子公司信用利差走勢也受到區(qū)域基本面的影響。
以 Z 市 2019-2020 年集中進行市級平臺合并為例。在 Z 城建吸收合并 Z 投資集團的案例中，二者為強管控關系，子公司的經(jīng)營和融資由母公司統(tǒng)管，合并后二者信用利差的差值基本穩(wěn)定，后期 Z 城建信用利差下行也牽引 Z 投資集團的信用利差出現(xiàn)下行。而 Z 國投吸收合并 Z發(fā)展的案例中，二者為并表不并權的關系，信用利差的走勢較為獨立，后期隨著 Z 發(fā)展負面輿情增多，其信用利差也出現(xiàn)明顯走闊。
2.3. 跨級合并和區(qū)級上掛
跨級合并的利差走勢與區(qū)級上掛較為相似。由于多數(shù)情況下區(qū)縣平臺的經(jīng)營和融資仍由區(qū)政府實際管轄，屬于市屬區(qū)管的情形，因此資本市場對于此類整合反應相對平淡，仍傾向于對股權上掛的平臺按照區(qū)級平臺定價（盡管實際控制人已變?yōu)槭屑壵瑥男庞美钭邉輥砜?，難以觀察到整合后區(qū)級平臺的信用利差向市級平臺收斂。
3全國城投整合的現(xiàn)狀
我們統(tǒng)計 2011 年以來全國城投平臺涉及“股東變更”、“資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)”、“資產(chǎn)重組”、“資產(chǎn)置換”四類關鍵詞的公告數(shù)量（注意：私募債未披露公告，數(shù)據(jù)可能存在低估）。可以發(fā)現(xiàn)，2018 年起，全國城投整合事件數(shù)量明顯增多，從 2018 年的 60 起增長到 2021 年的 133 起。2022 以來整合進一步提速，1-5 月全國城投整合事件數(shù)量已達到 102 起，比 2021 年同期多增 1.3 倍。
從區(qū)域來看，江蘇和浙江城投整合數(shù)量領先。2011 年以來發(fā)生整合數(shù)量最多的省份是江蘇和浙江，處于第二梯隊的是湖南、山東、四川、福建和江西，處于第三梯隊的主要是重慶和湖北。
從整合節(jié)奏來看，以整合數(shù)量排名前 5 的省份為觀察樣本，可以看到城投整合的“先頭兵”江蘇整合高峰為 2019 年和 2021 年，浙江和山東整合高峰為 2021 年，湖南和四川整合高峰為 2020 年。
今年以來，資產(chǎn)整合和上層新設是最為常見的整合方式。2022 年以來，共發(fā)生了 102 起城投整合事件，其中資產(chǎn)整合和上層新設尤為常見，占比分別為 34.6%和 24.0%。上層新設近年成為相對主流的整合方式，主要有兩個原因，一是評級新規(guī)后向原有平臺注入資產(chǎn)獲得評級提升的難度上升，二是 2021 年以來城投融資收緊后有隱債的平臺本級融資較為受限。
4城投整合的三大投資機會
4.1. 評級提升
通過整合獲得更高評級的城投平臺，有助于降低區(qū)域融資成本。較多區(qū)域通過平臺整合（尤其是上層新設和合并）增大平臺資產(chǎn)和營收規(guī)模，獲得評級提升，起到引領區(qū)域融資成本下行的作用。
4.2. 母子公司利差挖掘（關注“一套人馬 N 塊牌子”架構）
部分城投整合后形成強管控的母子公司架構，以“一套人馬 N 塊牌子”最為典型，此類架構中母、子公司的利差存在挖掘空間。在“一套人馬 N 塊牌子”架構中，母、子公司的經(jīng)營和融資由母公司集中管控，尤其是融資條線，不同平臺的資金融入和債務償還實際在一個資金池運作，在區(qū)域基本面穩(wěn)定的情況下，母、子公司的流動性風險較為趨近。這類架構實質(zhì)上滿足母、子公司評級關聯(lián)性分析框架中的強“運營關聯(lián)”和強“戰(zhàn)略關聯(lián)”。
我們在全國范圍內(nèi)篩選出“一套人馬 N 塊牌子”的架構 70 套，計算母、子公司信用利差的差值，截至 2022-6-30 公募債平均為 47.8BP，私募債平均為 75.0BP。
（1）我們查找同一區(qū)域內(nèi)董事長或總經(jīng)理存在重合的母子公司（注意：該方法可能涵蓋少部分高管掛職但母子公司實際不為強管控的情形），共篩選出“一套人馬 N 塊牌子”的架構70 家，涉及發(fā)債主體 153 家，主要分布在江蘇、浙江、山東、江西等省份。
（2）計算“一套人馬 N 塊牌子”體系內(nèi)利差。剔除有擔保的債券（如果主體的存續(xù)債全部有擔保，保留由母公司擔保的債項）和永續(xù)債，體系內(nèi)利差=信用利差最高值-信用利差最低值。多數(shù)情形下母公司信用利差更低，少數(shù)情形也存在母公司信用利差更高的情況（原因可能包括：母公司除核心子公司外還吸收合并了資質(zhì)明顯偏弱的主體、母公司發(fā)債期限明顯更長等）。
（3）從計算結果來看，“一套人馬 N 塊牌子”體系內(nèi)母、子公司的利差廣泛存在，截至2022-6-30 公募債平均為 47.8BP、私募債平均為 75.0BP，不同區(qū)域利差高低有所差異。由于“一套人馬 N 塊牌子”體系內(nèi)母、子公司流動性風險較為趨近，故可在優(yōu)選區(qū)域的基礎上，對母子公司利差進行挖掘。
4.3. 區(qū)域信用綁定下主、次平臺利差挖掘
部分區(qū)域通過平臺整合加強債務一盤棋管控，主平臺和次平臺、強平臺和弱平臺之間的流動性風險關聯(lián)性趨高，在優(yōu)選區(qū)域的基礎上平臺之間的利差存在一定的挖掘空間。平臺信用綁定深度可結合平臺間的資金拆借、擔保、區(qū)域平滑基金運作等提供部分線索。實踐中部分區(qū)域不同平臺的融資和償債集中統(tǒng)籌，銀行對區(qū)域做統(tǒng)一授信，這類區(qū)域主、次平臺間的關聯(lián)性確定性相對較高，可適當關注利差挖掘機會。
