作者：余秀娟，系江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問有限公司現(xiàn)代研究院高級研究員。
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一、國內(nèi)外評級機(jī)構(gòu)的評級思路
（一）國際評級機(jī)構(gòu)的信用評級方法 1.國際評級機(jī)構(gòu)的評級思路
國際評級機(jī)構(gòu)對政府平臺公司的評級邏輯基本相同，均是首先對實(shí)體自身信用進(jìn)行分析，確定初始級別，然后通過政府平臺公司與地方政府的聯(lián)系（包括政府平臺公司的重要性、企業(yè)與政府聯(lián)系的強(qiáng)度和持久性）對政府平臺公司信用等級進(jìn)行調(diào)整，最后確定政府平臺公司的最終級別。
其中，標(biāo)普評級方法的重點(diǎn)在于對政府特別支持可能性的評估，即從政府平臺公司對政府的重要性、政府平臺公司與政府關(guān)聯(lián)的緊密性和持久性兩方面分析；惠譽(yù)將政府平臺公司分為兩類，即信用關(guān)聯(lián)實(shí)體（通常不以盈利為目的并且具有明確的公共板塊特性，極有可能獲得政府特別支持）和非信用關(guān)聯(lián)實(shí)體，并采取不同的方法進(jìn)行評級；穆迪重點(diǎn)在于對政府與政府平臺公司的違約相關(guān)程度和政府提供特殊支持的可能性進(jìn)行分析判斷。
表1 三大國際評級機(jī)構(gòu)的評級思路歸納
2.國際機(jī)構(gòu)評級案例
以2018年5月31日，標(biāo)普評級天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（簡稱“天津城投”）為例。具體評級思路如下：
個體信用評估方面，天津城投在天津基建領(lǐng)域處于主導(dǎo)性市場地位、運(yùn)營規(guī)模龐大、資產(chǎn)多樣化。但由于其主要負(fù)責(zé)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和中心城區(qū)的舊城改造等公益性業(yè)務(wù)，盈利能力較弱。此外，天津城投為天津市墊資開發(fā)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，較難把控項(xiàng)目回款的時點(diǎn)，且其融資方式過于依賴銀行授信，受去杠桿和資管新規(guī)的影響，天津城投融資成本將上升，流動性來源空間將受到壓縮。
政府信用評估方面，天津市政府流動性極強(qiáng)、財政靈活性強(qiáng)勁、財務(wù)管理較好，必要情況下還會及時獲得中央政府的特別支持。不利因素在于，由于中國的制度框架正在發(fā)展但不均衡，其債務(wù)負(fù)擔(dān)和或有負(fù)債較重。標(biāo)普對天津市經(jīng)濟(jì)和財政表現(xiàn)的評估則為中性因素。
政府特別支持可能性評估：（1）地位重要性。天津城投是天津市政府投資、運(yùn)營中心城區(qū)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的唯一平臺，并代表天津市政府在支持京津冀一體化過程中發(fā)揮重要作用。（2）與市政府的關(guān)聯(lián)性。首先，天津市國資委作為天津城投的唯一大股東，因天津城投業(yè)務(wù)的非營利性，中期內(nèi)不太可能減持。其次，天津市政府對天津城投在業(yè)務(wù)、財務(wù)和運(yùn)營方面的戰(zhàn)略方向保持完全控制和監(jiān)督。最后，天津市政府擁有支持天津城投資本支出和運(yùn)營支出的歷史記錄。
綜合上述三方面評估，標(biāo)普將天津城投長期主體信用評級為“A-”，主要是依據(jù)天津城投的重要地位以及能獲得天津市政府充足的特別支持。
（二）國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)評級方法 1.國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)評級思路
與國際評級機(jī)構(gòu)以實(shí)體自身信用為基礎(chǔ)再根據(jù)政府對平臺的支持性作調(diào)整的思路不同，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)通常重點(diǎn)評級當(dāng)?shù)卣庞茫俜治銎脚_公司信用以及政府對平臺公司的支持可能性。其中，地方政府信用評級主要是評估地方政府的償債能力和償債意愿，評級要素分類為經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財政實(shí)力、債務(wù)與流動性；平臺自身信用評級則從業(yè)務(wù)經(jīng)營、財務(wù)分析、公司管理層面考慮；而對政府與平臺公司聯(lián)系評估是目前評級公司最為關(guān)注的部分，重點(diǎn)評估平臺公司經(jīng)營主體的地位、經(jīng)營活動的可替代性、以及平臺公司與政府的關(guān)聯(lián)度。綜合考慮國內(nèi)各評級機(jī)構(gòu)的評級要素，其評級差異之處在于評級要素的歸類思想不同（見表2）。
表2 194號文前的國內(nèi)不同評級機(jī)構(gòu)評級邏輯歸納
2.國內(nèi)機(jī)構(gòu)評級案例
以聯(lián)合資信評級嘉興市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡稱“嘉興城投”）為例，其評級思路遵循國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的評級邏輯，具有代表性，其評級思路如下：
（1）政府信用水平較高。嘉興市整體經(jīng)濟(jì)和財政實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)，固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定增長，為嘉興城投提供了良好的外部環(huán)境。
（2）自身實(shí)力有望增強(qiáng)。嘉興城投承擔(dān)較多城建項(xiàng)目，涉及燃?xì)?、旅游、綠化、城市綜合整治等諸多領(lǐng)域，盈利能力較弱、資產(chǎn)質(zhì)量一般等因素對公司信用水平帶來不利影響。但受公司下屬子公司嘉興市燃?xì)饧瘓F(tuán)有限公司轉(zhuǎn)出公司合并報表的影響，公司的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)量有所提高。
（3）政府提供有力支持。嘉興城投在嘉興市燃?xì)夤?yīng)、旅游開發(fā)以及嘉興市中心城區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面具有區(qū)域?qū)I性優(yōu)勢。嘉興市經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增強(qiáng)，公司及其子公司持續(xù)得到政府在債務(wù)置換、土地出讓金返還、財政劃撥以及股權(quán)劃撥等方面的大力支持。
綜合評估，未來隨著嘉興市的發(fā)展，嘉興市財政實(shí)力將進(jìn)一步增強(qiáng)；隨著嘉興城投多元化經(jīng)營板塊的不斷發(fā)展，將持續(xù)獲得穩(wěn)定的收入，同時考慮到未來公司所擁有的城區(qū)核心土地能夠帶來變現(xiàn)收入，聯(lián)合資信于2017年7月27日確定嘉興市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司的主體長期信用等級為AA+。
二、新形勢下評級思路變化
隨著43號文明確剝離平臺公司政府融資功能，逐漸隔離了政府與平臺公司之間的信用關(guān)系，平臺公司市場化轉(zhuǎn)型迫在眉睫。2018年2月13日，發(fā)改委和財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險的通知》（194號文），強(qiáng)調(diào)信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)基于企業(yè)財務(wù)和項(xiàng)目信息等開展評級工作，不得將申報企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤。隨后，財政部3月份發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》中，要求“在債券募集說明書等文件中，不得披露所在地區(qū)財政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息，嚴(yán)禁與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳。”
以鵬元評級機(jī)構(gòu)對平臺公司的評級思路變化為例，194號文之前，鵬元評級的重點(diǎn)在于政府信用和政府支持力度，而弱化平臺自身信用。目前鵬元評級已經(jīng)將政府信用與平臺信用脫鉤，取而代之的是為平臺公司發(fā)展提供良好基礎(chǔ)的外部運(yùn)營環(huán)境。此外，鵬元評級更加重視從資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力和償債能力方面評估平臺信用，關(guān)注以政府支持為主的外部支持。因此，新形勢下我國評級機(jī)構(gòu)應(yīng)從重視平臺公司外在評級要素轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢?nèi)在自身信用水平為主，具體變化將體現(xiàn)在以下三方面：
圖1 194號文后鵬元評級思路的對比情況
一是經(jīng)營管理能力將成為對平臺公司信用評級的關(guān)鍵。市場化轉(zhuǎn)型之前，大多平臺公司業(yè)務(wù)偏公益性或準(zhǔn)經(jīng)營性，主業(yè)盈利能力偏弱，主要利潤來源是經(jīng)營性和政策性資金補(bǔ)貼，其債務(wù)償還能力主要由所屬地方政府的財政實(shí)力和債務(wù)壓力決定。在政策明確剝離平臺公司與政府之間信用后，隨著平臺公司市場化轉(zhuǎn)型深入，平臺公司經(jīng)營性資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平、償債能力在信用評級中的作用越來越重要。完成市場化轉(zhuǎn)型后的平臺公司將與一般工商企業(yè)相同，其自身經(jīng)營管理水平成為企業(yè)信用狀況的根本決定因素。
二是外部信用支持是重要評級要素。平臺公司因政府投融資體制而生，未來仍然會在地方城市建設(shè)中發(fā)揮重要作用，承擔(dān)城市公益性項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)。作為平臺公司的大股東，政府將會給予更多的是資本金、城市經(jīng)營性資產(chǎn)、重點(diǎn)資源及項(xiàng)目上的支持，而非直接信用或債務(wù)擔(dān)保。這種信用支持下產(chǎn)生的政府與平臺公司市場化的戰(zhàn)略支持、業(yè)務(wù)孵化運(yùn)作機(jī)制，將成為對平臺公司信用評級的重要影響因素。除此之外，平臺公司整合和利用第三方優(yōu)質(zhì)信用主體的能力，這種類似增信的方式有助于提升平臺公司自身信用評級，也將成為評級機(jī)構(gòu)重點(diǎn)考量的評級要素之一。
三是更加注重不同地方政府支持形式的差異性。對于公益性項(xiàng)目建設(shè)已較為完善的區(qū)域，基建項(xiàng)目投資需求將會減弱，平臺公司市場化轉(zhuǎn)型勢必加快的同時，政府會減少收入性支持力度，可能增加資產(chǎn)性支持；而對于公益性項(xiàng)目建設(shè)仍有一定投資需求空間的區(qū)域，地方政府支持平臺公司的意愿較強(qiáng)，將繼續(xù)提供資產(chǎn)性支持、收入性支持，或?qū)⒁暂^大規(guī)模的新增地方政府債券等支持相應(yīng)的平臺公司。為此，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)區(qū)分不同情況識別政府支持對于平臺公司的增信力度，以更全面把握平臺公司信用風(fēng)險。
上述評級思路變化應(yīng)具體體現(xiàn)在對平臺公司評級級別上，但比較鵬元跟蹤評級報告發(fā)現(xiàn)，近三年其所評級的平臺公司信用級別并未發(fā)生變化。這說明新形勢下評級公司面對政策約束，對平臺公司的評級標(biāo)準(zhǔn)僅作出表面的調(diào)整，形式重于實(shí)質(zhì)，調(diào)整后的評級思路并未有根本性的落實(shí)。
三、構(gòu)建平臺公司信用體系
無論我國評級機(jī)構(gòu)是否從根本上調(diào)整評級思路，政府平臺公司信用評級不能與政府信用掛鉤的政策環(huán)境不變，因此平臺公司必須重視自身信用體系建設(shè)，從加強(qiáng)自身發(fā)展能力、爭取政府支持、整合第三方優(yōu)質(zhì)信用等內(nèi)外部信用資源著手，打造一個自我循環(huán)、良性發(fā)展、不斷提高的信用體系，全方位提升自身的再融資能力。
（一）強(qiáng)化平臺自身信用
平臺公司自身的收入和利潤是其償債資金的直接來源，業(yè)務(wù)經(jīng)營能力的強(qiáng)弱對平臺公司提高信用等級至關(guān)重要。根據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營屬性分類，對于公益性業(yè)務(wù)或非經(jīng)營性業(yè)務(wù)，平臺公司通過政府代建或作為PPP項(xiàng)目社會資本方參與，對項(xiàng)目中確需財政支出的部分應(yīng)要求納入政府財政預(yù)算，保障資金及時到位；對于經(jīng)營性業(yè)務(wù)，平臺公司作為市場化主體，加強(qiáng)對優(yōu)質(zhì)資源和經(jīng)營性資產(chǎn)的整合，自主開發(fā)或通過并購重組發(fā)展與自身發(fā)展定位相匹配的產(chǎn)業(yè)，拓展市場化業(yè)務(wù)范圍，拓寬收入來源渠道，實(shí)現(xiàn)收入來源的多元化，從而不斷提高業(yè)務(wù)盈利水平和償債能力，增強(qiáng)自身可持續(xù)發(fā)展能力。因此，平臺公司需在保障公益性業(yè)務(wù)的同時，增強(qiáng)經(jīng)營性業(yè)務(wù)盈利能力。
江東控股集團(tuán)其前身為馬鞍山城投集團(tuán)，于2014年5月更名，并正式改制為國有企業(yè)，在承擔(dān)政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目之余，通過重組或整合其他政府所屬企業(yè)等方式擴(kuò)展主營業(yè)務(wù)，構(gòu)建基建、公共事業(yè)、汽車制造、地產(chǎn)等多業(yè)務(wù)板塊，積極參與產(chǎn)業(yè)投資，不斷向金融、節(jié)能、環(huán)保、國家扶持的新興行業(yè)拓展。從江東控股16年中票募集說明書中了解，其汽車制造主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了一半的收入，公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及土地整理占比達(dá)27%，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)營業(yè)收入和盈利的增長，從而顯著提升企業(yè)自身信用等級。
（二）爭取政府股東信用支持
新形勢下平臺公司所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財政收入情況，以及政府的支持力度仍然是決定平臺公司信用資質(zhì)的重要因素，這與平臺公司特殊屬性直接相關(guān)。194號文雖然明確禁止企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤，但平臺公司仍要爭取股東方政府的支持，尤其是資本金、城市經(jīng)營性資產(chǎn)、重點(diǎn)資源及項(xiàng)目上的支持，建立地方政府股東與平臺公司市場化的戰(zhàn)略支持、業(yè)務(wù)孵化運(yùn)作機(jī)制。
這種政府股東信用支持具體體現(xiàn)在：一是政府出臺相關(guān)政策性法規(guī)或文件，保障平臺公司市場化轉(zhuǎn)型健康發(fā)展，如陜西省財政廳印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)我省融資平臺公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的意見》；二是在平臺公司業(yè)務(wù)來源及稅賦政策方面給予的支持，如爭取政府公益性項(xiàng)目和部分經(jīng)營性項(xiàng)目整體捆綁，降低此類綜合性項(xiàng)目的稅收，提高業(yè)務(wù)經(jīng)營收入；三是對平臺公司在項(xiàng)目資金需求方面給予的扶持，例如合肥市政府根據(jù)平臺公司承擔(dān)的投資責(zé)任，建立持續(xù)的資本金注入機(jī)制，大大提升了平臺公司的信用等級及融資能力；四是引導(dǎo)地方政府建立合理的投融資體制機(jī)制，厘清政府與平臺公司的權(quán)責(zé)界限，做到政府職能延伸和企業(yè)自主經(jīng)營的平衡。
2014年6月底，在亳州市委市政府的主導(dǎo)下，亳州建設(shè)投資集團(tuán)有限公司通過對市國資委管理的文化旅游公司、地產(chǎn)公司、交投公司、公交公司、保安公司進(jìn)行整合，組建了建安投資控股集團(tuán)有限公司（簡稱建安集團(tuán)）。整合之后，建安集團(tuán)是亳州市最大的國有企業(yè)，擁有全資子公司11家、控股子公司12家、參股子公司9家、三級子公司36家的國有投資控股集團(tuán)公司，總資產(chǎn)高達(dá)776億元。建安集團(tuán)利用股東市政府的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持，提高集團(tuán)信用，在資本市場開拓多種融資渠道的同時，還將自身打造成以融資擔(dān)保、創(chuàng)新創(chuàng)投、融資租賃為核心的多牌照類金融集團(tuán)，從而獲得更快發(fā)展。
（三）整合外部優(yōu)質(zhì)信用
自2017年我國金融去杠桿政策趨嚴(yán)以來，政府平臺公司融資難度顯著增大，融資成本明顯提高，其原有過高的杠桿導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，如2018年1月份云南資本延期兌付事件及4月天津市政建設(shè)集團(tuán)的債務(wù)違約等。在此背景下，除了政府股東支持外，政府平臺公司應(yīng)積極引入戰(zhàn)略投資者或資金雄厚的優(yōu)質(zhì)主體，通過設(shè)立基金、成立合資公司、組成聯(lián)合體等形式合作，在實(shí)現(xiàn)降杠桿的同時，整合外部優(yōu)質(zhì)信用主體，實(shí)現(xiàn)整體信用等級提升，有利于獲得大規(guī)模、低成本融資。
圖2 政府平臺公司市場化債轉(zhuǎn)股運(yùn)作方式
以政府平臺公司市場化債轉(zhuǎn)股為例，即由實(shí)施機(jī)構(gòu)作為普通合伙人發(fā)起設(shè)立，可引入央企、大型國企、省級平臺公司等優(yōu)質(zhì)信用主體，共同設(shè)立私募股權(quán)投資基金，對因高負(fù)債而財務(wù)負(fù)擔(dān)過重的市場化轉(zhuǎn)型平臺公司，以股債結(jié)合、收債轉(zhuǎn)股等方式置換政府平臺公司債權(quán)。這種債轉(zhuǎn)股降杠桿模式，通過在股東層面引入實(shí)施機(jī)構(gòu)、社會資本形成新型混合所有制結(jié)構(gòu)，一方面有助于整合外部信用提升平臺公司信用等級，另一方面也為平臺公司重塑經(jīng)營機(jī)制、強(qiáng)化自身信用創(chuàng)造新契機(jī)。債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體參與政府平臺公司治理，對平臺公司進(jìn)行深層次改造，如改革用人機(jī)制及薪酬分配制度，平衡與政府的關(guān)系，按照市場化、法治化原則建立債務(wù)約束的長效機(jī)制等，有利于從根本上幫助平臺公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善法人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)其經(jīng)營效率提高，從而強(qiáng)化自身信用水平。
云南城投集團(tuán)是由云南省國資委監(jiān)管的省屬大型企業(yè)，截至2017年12月31日，公司負(fù)債率達(dá)到77.36%。在此背景下，為化解集團(tuán)經(jīng)營壓力和債務(wù)風(fēng)險，云南城投集團(tuán)與工商銀行開展債轉(zhuǎn)股合作。即通過實(shí)施機(jī)構(gòu)工銀投資、社會資金購買云南城投集團(tuán)所欠工商銀行100億元債權(quán)，將債權(quán)轉(zhuǎn)化對云南城投集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)企業(yè)（處于經(jīng)營穩(wěn)定增長期）民族文化公司35.31%股權(quán)、健康公司38.7%股權(quán)。此次債轉(zhuǎn)股有利于優(yōu)化云南城投集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)、提升資本實(shí)力，在整合工銀投資優(yōu)質(zhì)信用的同時，改善自身信用水平，為打造“大健康”“大休閑”產(chǎn)業(yè)體系奠定了良好的融資基礎(chǔ)。
