根據(jù)統(tǒng)計，2018年上半年城投債發(fā)行規(guī)模較前年有較大下降，銀行信貸出現(xiàn)萎縮，信托、融資租賃、基金等也急劇減少，政府平臺公司融資面臨較大挑戰(zhàn)。同時，政府平臺公司也相繼出現(xiàn)出違約事件，如2018年年初云南省國有資本運營有限公司及其旗下子公司未能及時償還信托貸款本息，4月天津市市政建設開發(fā)有限責任公司資管計劃未能及時償付本息，6月內(nèi)蒙古通遼市平臺某政信項目違約事件等等。種種跡象表明，政府平臺公司融資出現(xiàn)了系統(tǒng)性困難。究竟原因為何？本文研究發(fā)現(xiàn)，之所以出現(xiàn)這樣的情況是因為政府平臺公司融資的基本面發(fā)生了重大變化。如果不了解這樣的深度變化，仍僅依靠單個金融工具的創(chuàng)新，只能是飲鴆止渴，甚至會導致平臺公司發(fā)生債務風險，帶來地方政府債務風險的激增。
一、政府平臺公司融資發(fā)展
自1994年分稅制改革和預算法頒發(fā)開始，為了彌補城市建設資金的不足，地方政府紛紛設立政府平臺公司進行多渠道、多工具、多層次的融資，并以平臺為主體開展城市基礎設施建設。
政府平臺公司在融資運作上主要有三個特點：
一是對接政府信用。
作為地方政府融資代理人，政府平臺公司獲得地方政府直接的信用支持，可以不依賴自身的資產(chǎn)及盈利能力就能獲取到各外部金融機構(gòu)的融資資金。如不少市縣級政府平臺公司資產(chǎn)規(guī)模小、盈利差，卻能進行相當規(guī)模、持續(xù)的融資。
二是政府資產(chǎn)注入。
在政府平臺公司資本運作上，其不但前期對政府已有的土地、公益性資產(chǎn)進行直接注入，迅速做大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；同時融資建設形成的城市設施資產(chǎn)持續(xù)進入平臺公司，推動資產(chǎn)負債表的擴張，不斷提升融資能力。
三是政府項目供應。
在項目獲取上，政府采取直接授權(quán)的方式向平臺公司持續(xù)供應城市基礎設施和相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展項目，使得政府平臺公司融資具備充足的載體，由項目持續(xù)聚集形成資金池，實現(xiàn)高杠桿融資。
圖1 政府平臺公司融資運作方式
二、政府平臺公司融資新政策
近年來隨著50號文、87號文、資管新政等文件的陸續(xù)頒布，體現(xiàn)了國家在構(gòu)建政府投融資體制上的轉(zhuǎn)變，即打造以政府債為主的直接融資，推動以提升項目運營效率、轉(zhuǎn)變政府職能的PPP模式的運用，強調(diào)公開、透明，降低地方政府債務風險。
表1 相關融資政策文件梳理
在政策推動的新形勢下，政府平臺公司融資的基本面已經(jīng)發(fā)生了整體性的變化，具體表現(xiàn)在：
1、政府信用層面上，要求政府平臺公司融資與政府信用切割，禁止政府以任何直接、間接形式為平臺公司融資行為提供擔保。此舉導致政府平臺公司融資規(guī)模、融資成本也受到較大影響。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年以來城投債融資規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢，發(fā)行成本已經(jīng)上漲到7%左右；且2018年集合信托投向基礎產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模較2017年出現(xiàn)明顯的下滑，資金成本則節(jié)節(jié)攀升至8%左右。
圖2 2015-2018年6月城投債發(fā)行規(guī)模（億元）及票面利率（%）
圖3 信托投向基礎產(chǎn)業(yè)規(guī)模（億元）
圖4 2017-2018年信托融資成本（%）
2、資產(chǎn)注入層面上，明確禁止政府土地儲備、公益性資產(chǎn)的注入，要求政府與平臺公司建立合規(guī)的資產(chǎn)交易關系。此舉導致政府平臺公司資產(chǎn)擴張出現(xiàn)停滯，甚至有些地方出現(xiàn)嚴重的資產(chǎn)萎縮。相關行業(yè)研究報告數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年全國政府平臺公司的資產(chǎn)和負債總額增長放緩。
圖5 2014-2016年平臺公司資產(chǎn)負債規(guī)模（億元）及增長率（%）
3、項目供應層面上，PPP模式的大范圍推廣應用導致大量基礎設施項目被社會資本方獲取，政府平臺公司項目載體數(shù)量受限，一定程度上限制了政府平臺公司的業(yè)務發(fā)展和盈利成長，對融資造成負面影響。例如，某中部地方政府平臺公司其多個存量污水項目資產(chǎn)以TOT方式被社會資本獲取，又難以通過市場化競爭取得新項目，其業(yè)務構(gòu)建及融資均受到較大影響。
三、新形勢下政府平臺公司融資創(chuàng)新思路
當前政府平臺公司融資面臨的是新形勢，要基于平臺轉(zhuǎn)型進行融資創(chuàng)新，需要“整體統(tǒng)籌規(guī)劃”、“單點創(chuàng)新突破”，實現(xiàn)信用、資產(chǎn)、項目上的重構(gòu)，推動企業(yè)融資和項目融資雙平臺運作。
圖6 新形勢下政府平臺公司的融資創(chuàng)新
（一）信用建造
在新形勢下政府平臺公司不能直接對接政府信用，需要依托政府間接的信用支持，有效整合外部優(yōu)質(zhì)信用，并強化自身市場化公司信用，以此提升可持續(xù)融資能力。
政府平臺公司可以從以下三個方面來做好信用建造：
一是利用好政府間接信用。
政府平臺公司需要持續(xù)爭取股東方——地方政府在資本金、城市經(jīng)營性資產(chǎn)、重點資源及項目上的支持，建立地方政府股東與平臺公司市場化的戰(zhàn)略支持、業(yè)務孵化運作機制。例如合肥市政府根據(jù)平臺公司承擔的投資責任，建立持續(xù)的資本金注入機制，大大提升了平臺公司的信用等級及融資能力。
二是整合外部優(yōu)質(zhì)信用。
政府平臺公司應積極引入央企、大型國企、省級平臺公司等優(yōu)質(zhì)信用主體，通過設立基金、成立合資公司、組成聯(lián)合體等形式進行合作，提升整體信用等級，有利于獲得大規(guī)模、低成本融資。例如汝州市城投公司即通過與河南省豫資公司合作設立合資的汝州建投公司，從而借助豫資公司的高信用水平順利獲得了銀行28億元的授信額度。
三是強化平臺自身信用。
在整合利用外部信用的同時，政府平臺公司應加強對優(yōu)質(zhì)資源和經(jīng)營性資產(chǎn)的整合，提升運營能力，實現(xiàn)業(yè)務盈利。通過平臺公司自身良好的業(yè)務盈利及現(xiàn)金償還能力，實現(xiàn)自身融資的可持續(xù)性。例如，江東控股集團構(gòu)建基建、公共事業(yè)、汽車制造、地產(chǎn)等多業(yè)務板塊，實現(xiàn)集團營業(yè)收入和盈利的增長，從而顯著提升企業(yè)自身信用等級。
（二）資產(chǎn)構(gòu)建
在新形勢下簡單、粗放的資產(chǎn)注入已經(jīng)不可持續(xù)，無法提升融資能力，甚至帶來合規(guī)風險。政府平臺公司需要做好整體性的資產(chǎn)構(gòu)建，以業(yè)務戰(zhàn)略為目標，推動資產(chǎn)及業(yè)務整合、重組，做實、做強資產(chǎn)，提升公司盈利能力和融資能力。
政府平臺公司資產(chǎn)構(gòu)建需要具體可以從以下三方面構(gòu)建資產(chǎn)：
一是對政府經(jīng)營性資產(chǎn)的整合重組。
目前地方政府仍存有部分經(jīng)營性資產(chǎn)，需要在政府轉(zhuǎn)變職能的政策原則上，繼續(xù)推動優(yōu)質(zhì)經(jīng)營資產(chǎn)注入平臺公司。地方政府需要對自身的資產(chǎn)進行梳理、清查，并根據(jù)平臺公司發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務板塊構(gòu)造，通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)，政府劃撥、出讓出售等方式注入資產(chǎn)，擴大平臺公司資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營實力。
二是對公益性資產(chǎn)進行剝離或以PPP模式運作。
政府平臺公司需要根據(jù)新情況，對于公益性資產(chǎn)進行剝離，并換取政府方的資本金注入；還可以將公益性資產(chǎn)與經(jīng)營性資產(chǎn)進行捆綁運作，通過PPP模式實現(xiàn)存量資產(chǎn)的盤活，引入優(yōu)質(zhì)合作伙伴，提升經(jīng)營水平和盈利能力。
三是通過外部資產(chǎn)收購，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
在新形勢下，政府平臺公司需要立足于自身的發(fā)展戰(zhàn)略，展開對外部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購；可采用并購、聯(lián)合、收購、控股、參股等多重形式，實現(xiàn)對外部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取及控制，增強公司可持續(xù)經(jīng)營能力。
（三）項目開拓
在新形勢政府平臺公司不能大量獲取政府方的城市項目。要保障政府平臺公司的可持續(xù)融資及業(yè)務板塊構(gòu)建就需要多渠道獲取優(yōu)質(zhì)項目，實現(xiàn)投資項目多元化。
在項目開拓上主要有三個方面：
一是獲取政府投資項目。
政府平臺公司可以作為政府基礎設施項目、產(chǎn)業(yè)投資項目投資平臺來獲取項目。對于政府基礎設施項目可以作為代建及項目管理主體獲取項目；對于產(chǎn)業(yè)投資項目可以作為參與、控股主體履行產(chǎn)業(yè)投資引導職責，獲得對于項目的經(jīng)營管理。
二是積極參與PPP項目。
政府平臺公司可以退平臺，不再作為政府融資平臺，可以參與投資PPP項目。國發(fā)42文對已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實現(xiàn)市場化運營的平臺公司，在其承擔的地方政府債務已納入政府財政預算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會資本參與當?shù)卣蜕鐣Y本合作項目。政府平臺公司作為社會資本參與PPP項目可以獲得具有正式契約回報機制的城市項目，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升盈利水平。
三是努力發(fā)展綜合性項目。
政府平臺公司可以作為城市運營商，依托自身綜合的投資、建設、運營及產(chǎn)業(yè)發(fā)展能力，通過招商方式獲取綜合性的項目，如園區(qū)開發(fā)、片區(qū)開發(fā)、特色小鎮(zhèn)等項目。這樣既可以有效提升城市發(fā)展水平，也有利于平臺公司自身可持續(xù)發(fā)展。
（四）企業(yè)融資
前期政府平臺公司依托政府信用支持，以企業(yè)為主體進行多層次、多渠道、全方位的融資創(chuàng)新。同時得益于國家金融市場的支持，創(chuàng)新提供了大量融資工具為政府平臺公司所使用。政府平臺公司進行企業(yè)融資的工具包括銀行貸款、城投債、中票、短融資、信托、融資租賃等。這樣的融資創(chuàng)新總體上是以信用為基礎的債務運作，導致政府平臺公司負債率增長較快，財務杠桿過高，企業(yè)運營風險加大。
在新形勢下政府平臺公司融資要著力構(gòu)建期限結(jié)構(gòu)匹配的債務融資，并推動股權(quán)融資的發(fā)展。發(fā)展期限結(jié)構(gòu)相匹配的債務融資就是要建立與城市項目投資期限相匹配的融資工具，包括企業(yè)債券、公司債券、永續(xù)債等，降低流動性貸款、短融等債務工具的使用。同時平臺公司要積極開展股權(quán)融資，提升資本實力，降低負債水平。政府平臺公司可通過引入大型投資機構(gòu)或資金實力雄厚的大型企業(yè)，增加公司權(quán)益資本。與此同時，政府平臺公司應推動相關產(chǎn)業(yè)板塊的重組上市，組建產(chǎn)業(yè)投資基金，發(fā)展類REITS等。比較典型的案例是上海城投（集團）有限公司，一方面發(fā)行與業(yè)務板塊相匹配的企業(yè)債，另一方面將其持有城投控股、上海環(huán)境兩大產(chǎn)業(yè)板塊實現(xiàn)分立上市；并通過引入戰(zhàn)略投資者弘毅投資，設立誠鼎創(chuàng)拓股權(quán)投資基金，形成了股債市場貫通式的企業(yè)融資渠道。
（五）項目融資
在前期的政府平臺公司融資運作中，項目和融資之間的關系聯(lián)系較弱，注重整體資金池的運用。在國家投融資體制改革創(chuàng)新下，就是要推動依托項目現(xiàn)金流及信用的融資工具的發(fā)展；這樣不僅能強化投資責任，還能在控制風險的同時提升收益。近期國家分別出臺了《關于加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產(chǎn)有關工作的通知》、《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》 、《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》等政策，旨在加強以項目自身現(xiàn)金流為基礎的項目融資。
圖7 平臺公司項目融資工具
目前依托項目的融資工具主要包括：
1、存量項目TOT轉(zhuǎn)化。
對于已有的存量項目，政府平臺公司采取TOT方式將其轉(zhuǎn)移給社會資本，由地方政府收取特許經(jīng)營費并將部分用于償還平臺公司為存量項目所借的債務，實現(xiàn)存量項目融資。如貴州省凱里市城鎮(zhèn)供排水PPP項目，通過政府用市自來水公司經(jīng)營性凈資產(chǎn)和在建工程總投資70%的轉(zhuǎn)讓價款來支付凱里市自來水公司應付工程款并承接其債權(quán)債務以化解存量債務。
2、資產(chǎn)證券化。
近年來資產(chǎn)證券化成為盤活存量資產(chǎn)的重要手段，政府平臺公司可選擇收費公路、橋梁、污水處理、水火電等經(jīng)營性資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，利用內(nèi)外部增信和第三方擔保方式，從資本市場解決存量項目資金需求。如陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設（集團）有限公司于2017年9月發(fā)行規(guī)模1億元的“西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產(chǎn)支持專項計劃”，所募集的資金用于補充營運資金，有助于發(fā)行人盤活固定資產(chǎn)，繼續(xù)加大后期管廊建設。
3、房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）。
針對不動產(chǎn)項目（例如購物中心、寫字樓、酒店及服務式住宅），政府平臺公司可以將商業(yè)地產(chǎn)和出租物業(yè)收入進行資產(chǎn)證券化，從而將未來的收入現(xiàn)金流變現(xiàn)為當前的現(xiàn)金流，實現(xiàn)對房地產(chǎn)項目的盤活。例如由云南城投集團2016年主導發(fā)行的“恒泰浩睿-彩云之南酒店58億資產(chǎn)支持證券”，其目標資產(chǎn)為北京新云南皇冠假日酒店及云南西雙版納避寒皇冠假日酒店物業(yè)，創(chuàng)新了城投公司項目融資方式。
4、項目收益?zhèn)?/span>
對于進入運營期的國家鼓勵類項目，項目實施主體或控制人還可以發(fā)行項目收益?zhèn)?，用于特定項目的投資與建設。例如2016年如東縣開泰城建投資有限公司發(fā)行期限7年、規(guī)模達12億元的棚戶區(qū)改造項目收益?zhèn)?/span>
四、新形勢下政府平臺公司融資創(chuàng)新實踐探索
在新形勢下政府平臺公司已經(jīng)推動了一系列融資創(chuàng)新實踐額探索。某市新區(qū)一片區(qū)開發(fā)項目包括基礎設施、商業(yè)配套設施等，總投資30多億元。該新區(qū)管委會原安排政府平臺公司作為實施主體負責基礎設施項目的投融資建設；同時對于商業(yè)項目則通過招商進行市場化運作。未來政府通過商業(yè)項目實現(xiàn)的稅收再通過財政對于政府平臺公司進行投資資金支持。
圖8 政府平臺公司傳統(tǒng)的融資模式
在新形勢下原投資開發(fā)、融資路徑無法有效開展，需要進行融資創(chuàng)新。在此情況下，政府平臺公司進行市場化轉(zhuǎn)型，根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務運作能力整體性獲得整個片區(qū)開發(fā)項目，進行整體性的投資、建設及商業(yè)運營，獲得盈利收入。政府平臺公司引入建筑施工類央企，由央企負責項目工程總承包（EPC），并且央企以其對于轉(zhuǎn)型平臺公司的應收賬款債權(quán)作為基礎資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化融資。同時政府方作為股東，將根據(jù)政府平臺公司的投資戰(zhàn)略進行相應的增資。在這樣的創(chuàng)新運作下，實現(xiàn)了片區(qū)開發(fā)投融資的整體有效推進，并推動政府平臺公司的實體化、專業(yè)化運營轉(zhuǎn)型發(fā)展。
圖9 新形勢下政府平臺公司融資模式
