2018年3月28日，財(cái)政部下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號，下稱財(cái)金〔2018〕23號文），要求各國有金融企業(yè)“不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資本金”、“國有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺公司）或PPP項(xiàng)目提供融資，應(yīng)按照‘穿透原則’加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規(guī)，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求。若發(fā)現(xiàn)存在以‘名股實(shí)債’、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規(guī)出資或出資不實(shí)的問題，國有金融企業(yè)不得向其提供融資。

財(cái)政部在官網(wǎng)發(fā)布的財(cái)金〔2018〕23號文官方解讀文件中指出：要求資本金審查應(yīng)堅(jiān)持“穿透原則”，既要關(guān)注項(xiàng)目資本金本身是否符合規(guī)定，若發(fā)現(xiàn)存在“明股實(shí)債”等違規(guī)操作的，不得向其提供融資，還需向上“穿透”審查，重點(diǎn)關(guān)注以債務(wù)性資金違規(guī)出資等問題。我們認(rèn)為此規(guī)定禁止了以下四種情況：

1．資本金不得為股東借款、借貸資金等項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金。

2．資本金不得為股東的“明股實(shí)債”型資本金融資資金。

3．資本金不得為股東的借貸資金等債務(wù)性資金。

4．資本金不得為公益性資產(chǎn)、儲備土地等違規(guī)出資。

前述第1項(xiàng)和第4項(xiàng)屬于舊規(guī)，項(xiàng)目公司債務(wù)性資金不得充抵資本金的規(guī)定由來已久，始于《國務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國發(fā)〔1996〕35號，以下簡稱“國發(fā)〔1996〕35號文”）之規(guī)定[1]，《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號，以下簡稱“財(cái)辦金〔2017〕92號”）將債務(wù)性資金充當(dāng)資本金[2]作為PPP項(xiàng)目清理出庫的標(biāo)準(zhǔn)。

而不得將公益資產(chǎn)注入融資平臺的規(guī)定，首次在《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）文件中提出[3]，而后《關(guān)于貫徹國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項(xiàng)的通知》（財(cái)預(yù)〔2010〕412號）首次明確了公益性資產(chǎn)的范圍[4]，《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2012]463號）、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號）等文件重申了“地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司”的規(guī)定。

真正屬于新規(guī)的是第2項(xiàng)和第3項(xiàng)。此前財(cái)辦金〔2017〕92號文發(fā)布后，對于債務(wù)性資金，社會上有很多遐想，人們普遍認(rèn)為債務(wù)性資金是指項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金，而非社會資本方的債務(wù)性資金。從國發(fā)〔1996〕35號文的文意來看，其禁止的是也僅僅是項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金，而非社會資本方或政府出資方的債務(wù)性資金。而財(cái)金〔2018〕23號文卻提出要求向上穿透審查債務(wù)性資金的問題，實(shí)際上否定了社會資本方或政府出資方以其債務(wù)性資金充當(dāng)項(xiàng)目資金的行為，我們認(rèn)為一定程度上突破了國發(fā)〔1996〕35號文的規(guī)定。

由此，如何理解和適用第2項(xiàng)和第3項(xiàng)至關(guān)重要，在其它相關(guān)規(guī)范性文件出臺以前，從法律適用的角度上看，財(cái)金〔2018〕23號文需嚴(yán)格遵守；若不遵守，根據(jù)該文第十五條、第十六條之規(guī)定，國有金融機(jī)構(gòu)可能承擔(dān)被下調(diào)評價(jià)等級的后果，非國有金融機(jī)構(gòu)參照執(zhí)行。

“債務(wù)性資金”法律并無明確定義，但根據(jù)國發(fā)〔1996〕35號對項(xiàng)目資本金的定義中：“投資項(xiàng)目資本金，是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對投資項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回”之規(guī)定，債務(wù)性資金是相對于項(xiàng)目資本金而言的一個(gè)概念，即投資者出資，無論項(xiàng)目盈虧，項(xiàng)目法人均應(yīng)在約定的時(shí)間內(nèi)償還本息，計(jì)入項(xiàng)目法人的債務(wù)，投資者不享有所有者權(quán)益的資金。項(xiàng)目資本金具有以下特征：1.資本金是項(xiàng)目總投資中由投資者認(rèn)繳的出資額；2.對投資項(xiàng)目來說，資金本是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)任何利息和債務(wù)；3.投資者可以轉(zhuǎn)讓出資，但不得以任何方式抽回。

債務(wù)性資金應(yīng)屬于項(xiàng)目法人的負(fù)債，國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會對負(fù)債的定義為：負(fù)債是指企業(yè)過去的交易或事項(xiàng)形成的、預(yù)期會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)的現(xiàn)時(shí)義務(wù)。《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》對負(fù)債的定義為：負(fù)債是企業(yè)所承擔(dān)的能以貨幣計(jì)量、需以資產(chǎn)或勞務(wù)償還的債務(wù)。據(jù)此定義，負(fù)債具有以下特征：

1．負(fù)債是企業(yè)承擔(dān)的現(xiàn)時(shí)義務(wù)；

2．負(fù)債的清償預(yù)期會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)；

3．負(fù)債是由過去的交易或事項(xiàng)形成的。

根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，銀行貸款、股東借款、信托貸款均應(yīng)計(jì)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債的相應(yīng)科目，而不是所有者權(quán)益相關(guān)權(quán)益科目，負(fù)債類資金不能作為會計(jì)主體（項(xiàng)目公司）的注冊資本、資金公積等權(quán)益類資本。根據(jù)國發(fā)〔1996〕35號文“在投資項(xiàng)目的總投資中，除項(xiàng)目法人（依托現(xiàn)有企業(yè)的擴(kuò)建及技術(shù)改造項(xiàng)目，現(xiàn)有企業(yè)法人即為項(xiàng)目法人）從銀行或資金市場籌措的債務(wù)性資金外，還必須擁有一定比例的資本金”之規(guī)定，計(jì)入項(xiàng)目公司負(fù)債科目的項(xiàng)目公司的籌措資金不得作為資本金。實(shí)踐中，我們認(rèn)為一些項(xiàng)目公司將從市場上籌措的資金違反會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)入所有者權(quán)益的變通做法亦有違規(guī)之嫌。

項(xiàng)目公司的借貸資金是指項(xiàng)目公司從銀行或資金市場籌措的需要還本付息的債務(wù)性資金，包括銀行貸款、信托貸款、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等等。根據(jù)金融監(jiān)管規(guī)定，固定資產(chǎn)貸款以資本金到位為前提，因此項(xiàng)目公司借貸資金不能成為項(xiàng)目資本金。

此前根據(jù)中國銀監(jiān)會發(fā)布的《中國銀監(jiān)會關(guān)于信托公司開展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]84號）“對股東借款（股東承諾在項(xiàng)目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權(quán)的情形除外）、銀行貸款等債務(wù)性資金和除商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)外的銀行個(gè)人理財(cái)資金，不得充作項(xiàng)目資本金”之規(guī)定，在信托貸款中，允許作劣后承諾的股東借款充抵資本金。

不少金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦參此規(guī)定，在其它債務(wù)融資工具中允許股東借款作為資本金，前提是股東作出劣后承諾。但最新的監(jiān)管口徑表明，股東借款作資本金已全面叫停。

永續(xù)債（perpetual bond）就是沒有明確到期日或期限非常長的債券?！皞?，權(quán)益之實(shí)”是永續(xù)債產(chǎn)品的靈魂，債券發(fā)行方只需支付利息，沒有還本義務(wù)（實(shí)際操作中會附加贖回及利率調(diào)整條款）。國際經(jīng)驗(yàn)表明，永續(xù)債的最大特點(diǎn)是，由于其償還順序與公司股票一致，均低于一般債券，因此會計(jì)處理上往往被視為股本，從而既提高股本水平又不攤薄股東權(quán)益。在國內(nèi)，永續(xù)債一般是指發(fā)改委審批的一種可續(xù)期公司債券（永續(xù)債券）和在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的長期限含權(quán)中期票據(jù)（永續(xù)債）。項(xiàng)目公司永續(xù)債是一種類永續(xù)債的融資方式，屬于私募類永續(xù)債的范疇，是一種非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資方式，與永續(xù)債的最大區(qū)別在于永續(xù)債是一種標(biāo)準(zhǔn)化的融資工具，而類永續(xù)債是一種非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資工具。

根據(jù)2014年3月17日財(cái)政部制訂的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計(jì)處理規(guī)定》(財(cái)會〔2014〕13號，以下簡稱“財(cái)會〔2014〕13號文”），企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非僅以法律形式，結(jié)合金融資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán)益工具的定義，在初始確認(rèn)時(shí)將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具，據(jù)此符合權(quán)益工具的永續(xù)債，可以確認(rèn)為權(quán)益工具，作為建設(shè)項(xiàng)目資本金融資工具。根據(jù)財(cái)會〔2014〕13號文關(guān)于權(quán)益工具定義及區(qū)分的規(guī)定，全部滿足下述標(biāo)準(zhǔn)的金融工具方可認(rèn)定為權(quán)益工具：

（1）合同中須約定發(fā)行人擁有續(xù)期選擇權(quán)。

（2）合同中須約定發(fā)行人可以無條件、無限次推延付息；如有強(qiáng)制付息事件條款，則該事件應(yīng)可由發(fā)行人控制是否發(fā)生（權(quán)益工具應(yīng)不包括交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)給其他單位的合同義務(wù)或發(fā)行人可無條件地避免以交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)來履行合同義務(wù)）。

（3）沒有擔(dān)保條款（不存在潛在不利條件產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)才可劃分為權(quán)益工具）。

（4）合同中沒有或有結(jié)算條款；如果合同存在或有結(jié)算條款，須滿足下述條件任一：1）要求以現(xiàn)金、其他金融資產(chǎn)或以其他導(dǎo)致該工具成為金融負(fù)債的方式進(jìn)行結(jié)算的或有結(jié)算條款幾乎不具有可能性，即相關(guān)情形極端罕見、顯著異?；驇缀醪豢赡馨l(fā)生。2）只有在發(fā)行方清算時(shí)，才需以現(xiàn)金、其他金融資產(chǎn)或以其他導(dǎo)致該工具成為金融負(fù)債的方式進(jìn)行結(jié)算。

（5）合同中約定僅發(fā)行人擁有贖回選擇權(quán)，持有人沒有回售權(quán)（僅發(fā)行人擁有贖回選擇權(quán)不構(gòu)成發(fā)行人的合同義務(wù)，持有人沒有回售權(quán)可保證永續(xù)債的永續(xù)性）。

因此，我們認(rèn)為，只有全部符合上述認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目公司永續(xù)債，才可以確認(rèn)為權(quán)益工具，可以作為項(xiàng)目資本金工具。然而，根據(jù)永續(xù)債之機(jī)理，永續(xù)債工具多使用于評級較高、財(cái)務(wù)狀況良好的龍頭企業(yè)，而使用于是財(cái)務(wù)狀況較為薄弱的項(xiàng)目公司時(shí)，投資人可能存在無法收回投資之風(fēng)險(xiǎn)。

可轉(zhuǎn)換債，又稱可轉(zhuǎn)換債券(Convertible Bond)，是債券的一種，可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，允許購買人在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會令（2006）30號）規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券是指“發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券，《公司法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令第113號）等法律法規(guī)對可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行均有相關(guān)的準(zhǔn)入條件。本文所稱項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債，并非上文所述的“可轉(zhuǎn)換債券”，而是一種類“可轉(zhuǎn)換債券”的融資方式，投資人（金融機(jī)構(gòu)、基金等）與被投資方（項(xiàng)目公司或/及其股東）簽署可轉(zhuǎn)債協(xié)議，約定投資人有權(quán)在一定條件下，將對被投資方的債權(quán)轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)。

可轉(zhuǎn)換債的投資方式多用于天使投資人或VC投資初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，建設(shè)項(xiàng)目的項(xiàng)目公司也可以采取這種方式進(jìn)行融資，但我們認(rèn)為，該融資方式不符合財(cái)會〔2014〕13號文關(guān)于權(quán)益工具定義及區(qū)分的規(guī)定，項(xiàng)目公司無續(xù)期選擇權(quán)（僅投資人擁有選擇權(quán)）、存在結(jié)算條款（投資人有權(quán)選擇債權(quán)不轉(zhuǎn)換為股權(quán)）不能確認(rèn)為權(quán)益工具，亦不符合國發(fā)〔1996〕35號文關(guān)于項(xiàng)目資本金的界定，因此，不能作為建設(shè)項(xiàng)目的資本金融資工具。

此外，根據(jù)國發(fā)〔1996〕35號文第五條“對某些投資回報(bào)率穩(wěn)定、收益可靠的基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目，以及經(jīng)濟(jì)效益好的競爭性投資項(xiàng)目，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，可以試行通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或組建股份制公司發(fā)行股票方式籌措資本金”之規(guī)定，對某些特定項(xiàng)目，經(jīng)國務(wù)院特批，可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換債融資方式可以作為項(xiàng)目資本金的融資工具。

“明股實(shí)債”并非一個(gè)法律概念，目前明確對“明股實(shí)債”進(jìn)行定義的監(jiān)管部門主要是中國銀監(jiān)會和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

2017年初中國銀監(jiān)會（現(xiàn)中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會）更新的《G06理財(cái)業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計(jì)表》報(bào)表中將“明股實(shí)債”定義為：“投資方在將資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資之前，與資金需求方簽署一個(gè)股權(quán)回購協(xié)議，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一定的溢價(jià)比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排”。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》中，對“明股實(shí)債”進(jìn)行了明確的定義：“明股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。

綜合2018年1月5日中國保監(jiān)會（現(xiàn)中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會）下發(fā)的《中國保監(jiān)會關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號）第三條 “股權(quán)投資計(jì)劃取得的投資收益，應(yīng)當(dāng)與被投資未上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績或私募股權(quán)投資基金的投資收益掛鉤，不得采取以下方式承諾保障本金和投資收益：（一）設(shè)置明確的預(yù)期回報(bào)，且每年定期向投資人支付固定投資回報(bào)；（二）約定到期、強(qiáng)制性由被投資企業(yè)或關(guān)聯(lián)第三方贖回投資本金；（三）中國保監(jiān)會認(rèn)定的其他情形”之規(guī)定，保險(xiǎn)系統(tǒng)內(nèi)“明股實(shí)債”是指：與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不相掛鉤，要求被投資企業(yè)通過支付固定投資回報(bào)或約定到期、強(qiáng)制贖回投資本金等方式承諾保障本金和投資收益的投資方式。

從字面上看，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對“明股實(shí)債”的定義，比中國銀監(jiān)會的定義更全面，將回購、對賭、定期分紅等形式的投資安排或方式均納入，基本囊括了市面上常見的“明股實(shí)債”類型。保監(jiān)會的定義與銀監(jiān)會定義內(nèi)涵相差無幾，但銀監(jiān)會定義外延更明確。

從定義上看，凡不與被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤，要求獲取固定收益，到期強(qiáng)制還本的安排都屬于“明股實(shí)債”之列。簡言之，即脫離被投資企業(yè)業(yè)績的“保本保息”。

盡管國發(fā)〔1996〕35號文規(guī)定項(xiàng)目資本金為投資者投入的非債務(wù)性資金，但在實(shí)踐中，尤其在地方建設(shè)、PPP等重大項(xiàng)目中，資本金動輒上億，有的項(xiàng)目高達(dá)幾十億，投資方面臨較大的資金投入壓力，項(xiàng)目資本金融資需求旺盛，各種“明股實(shí)債”型的項(xiàng)目資本金模式即應(yīng)運(yùn)而生，演化出種種操作模式。常見的“明股實(shí)債”型資本金融資模式可以歸為以下幾類：

（1）結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品模式

通過設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化分級的資管產(chǎn)品，如信托計(jì)劃、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募基金、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，直接或嵌套對項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，在資管產(chǎn)品層面，以追加增強(qiáng)資金、出具收益差額補(bǔ)償函、受讓或回購等形式，由劣后級或第三方對優(yōu)先級投資方的本息收益進(jìn)行擔(dān)保，確保優(yōu)先級足額收到投資本息以實(shí)現(xiàn)退出。

（2）回購/受讓模式

通過在事先簽訂的項(xiàng)目公司股權(quán)投資協(xié)議或單獨(dú)簽署的項(xiàng)目公司股權(quán)回購或受讓協(xié)議中約定由項(xiàng)目公司其他股東或?qū)嶋H控制人等資金需求方按照一定溢價(jià)率無條件回購或受讓投資方股權(quán)，保證投資方率先收回本金和投資收益。該模式實(shí)踐中有兩種方式可以操作，一種是遠(yuǎn)期回購、遠(yuǎn)期支付投資本息的方式，一種是即期回購，遠(yuǎn)期支付投資本息的方式。

（3）定期/強(qiáng)制分紅模式

投資方直接或通過嵌套方式對項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，但同時(shí)與其他股東達(dá)成協(xié)議，約定不論目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營好壞，投資方優(yōu)先或固定從項(xiàng)目公司獲得一定金額分紅，投資方累計(jì)獲得的分紅為其投資本金與按一定溢價(jià)率計(jì)算的收益之和，投資方通常不參與項(xiàng)目公司經(jīng)營管理。

（4）差額補(bǔ)足模式

通過由項(xiàng)目公司或其他股東、實(shí)際控制人或第三方為投資方（或資管產(chǎn)品）的股權(quán)投資提供收益差額補(bǔ)足或流動性支持，以彌補(bǔ)投資方在投資期內(nèi)從目標(biāo)公司獲得的分紅未達(dá)到預(yù)期收益部分的本息損失，而后投資方以零對價(jià)向差額補(bǔ)足方轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)。

（5）部分對賭模式

投資方直接或通過嵌套方式對項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，但同時(shí)簽訂對賭協(xié)議，約定以項(xiàng)目公司業(yè)績作為對賭對象，若未完成約定業(yè)績目標(biāo)，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司及控股股東、實(shí)際控制人回購股權(quán)或給予現(xiàn)金補(bǔ)償，通常補(bǔ)償金額不高于投資方對項(xiàng)目公司的股權(quán)投資金額及按照一定標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的溢價(jià)之和。對賭之形式多樣，包括股權(quán)、現(xiàn)金、管理權(quán)等補(bǔ)償多種形式，只有達(dá)到不與業(yè)績掛鉤的保本保息效果的才屬于“明股實(shí)債”。詳見拙作《明股實(shí)債禁令之后，PPP真股投資如何防范風(fēng)險(xiǎn)——以業(yè)績對賭為中心》。

（6）部分遠(yuǎn)期實(shí)繳模式

投資方與政府出資方、其他社會資本方設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，以股權(quán)方式投資于項(xiàng)目公司，在產(chǎn)業(yè)基金出資上，投資方先行實(shí)繳出資，在項(xiàng)目收益不足時(shí)觸發(fā)其他社會資本方遠(yuǎn)期實(shí)繳出資，作為基金可分配現(xiàn)金的一部分向投資方分配，直至投資方足額獲得應(yīng)分配的投資收益和投資本金。遠(yuǎn)期實(shí)繳模式條款不一而論，我們認(rèn)為只有達(dá)到保本保息之效果的才涉嫌“明股實(shí)債”。

（7）其他

除了上述幾種典型的“明股實(shí)債”型資本金融資模式外，還有實(shí)現(xiàn)保本保息的資管產(chǎn)品嵌套對賭、定期分紅嵌套對賭、回購嵌套結(jié)構(gòu)化安排、項(xiàng)目公司強(qiáng)制分紅減資等其他模式，在此不一一列舉。

此前有關(guān)“明股實(shí)債”之禁令僅限于以PPP模式開展的基建項(xiàng)目、保險(xiǎn)投資等個(gè)別領(lǐng)域，而財(cái)金〔2018〕23號文將禁令在基建融資領(lǐng)域普遍化、統(tǒng)一化了，即涉及建設(shè)項(xiàng)目資本金融資的不得以“明股實(shí)債”形式操作，只能是真金白銀作資本金投資。可見，監(jiān)管層面已經(jīng)意識到實(shí)踐中不少項(xiàng)目資本金存在空心化、穿透看都是借貸資金充當(dāng)資本金、“小馬拉大車”等問題的嚴(yán)重性，并已經(jīng)下定了治理的決心。

從禁止地方、央企回購、兜底的明股實(shí)債到全面禁止基建融資領(lǐng)域的明股實(shí)債，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一步步擠壓“明股實(shí)債”的生存空間。我們認(rèn)為未來基建領(lǐng)域資本金需轉(zhuǎn)向真股權(quán)投資，然而國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)多不具備風(fēng)險(xiǎn)投資能力，過渡期我們認(rèn)為可以探索“有風(fēng)險(xiǎn)保障措施的股權(quán)投資”模式。

四、如何理解向上“穿透”？

如果說“明股實(shí)債”禁令擴(kuò)大化是預(yù)料之中的情況，資本金向上“穿透”則確實(shí)有些意料之外。雖然隨著資管新規(guī)的曝光，“穿透”已不是個(gè)陌生概念。然而，究竟如何“穿透”、“穿透”到什么程度則是一個(gè)新課題。

如前所述，我們理解債務(wù)性資金應(yīng)為計(jì)入會計(jì)科目負(fù)債的資金。那么以下實(shí)踐中常見的融資模式是否屬于禁止之列？

上圖是一種比較常見的銀行參與基建項(xiàng)目資本金融資的模式，銀行理財(cái)資金通過嵌套信托計(jì)劃或券商定向資管計(jì)劃投資產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)先級份額，作為財(cái)務(wù)投資人或者與施工企業(yè)、運(yùn)營企業(yè)組成聯(lián)合體，以股權(quán)方式投資到基建項(xiàng)目。

在本融資結(jié)構(gòu)中，社會資本方通過資管計(jì)劃引入的投資方的資金，企業(yè)通常在會計(jì)上不計(jì)入項(xiàng)目公司負(fù)債科目，從形式上看并不屬于“債務(wù)性資金”。然而，本融資結(jié)構(gòu)可能違反“明股實(shí)債”禁令，在項(xiàng)目前端資管產(chǎn)品、中端產(chǎn)業(yè)基金、后端項(xiàng)目公司層面均可以設(shè)置“明股實(shí)債”的安排，以保證投資方本息安全退出。因此，我們認(rèn)為，社會資本通過資管計(jì)劃籌集的資金是否被禁應(yīng)做具體分析，被禁的僅是存在“明股實(shí)債”、“將投資基金異化為債務(wù)融資平臺”的資管計(jì)劃融資模式，而采取真股權(quán)投資的資管計(jì)劃模式不在禁止之列。當(dāng)然此前市場上真股權(quán)投資之資管計(jì)劃模式極為罕見，多為名股實(shí)債型融資。

（1）貸款

根據(jù)《貸款通則》（人民銀行令1996年第2號）第二條規(guī)定“本通則所稱貸款人．系指在中國境內(nèi)依法設(shè)立的經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)的中資金融機(jī)構(gòu)”、第二十條規(guī)定借款人“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”。據(jù)此，社會資本方一般不得將商業(yè)銀行貸款、信托貸款用于項(xiàng)目公司資本金投資。

（2）保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃

保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人，根據(jù)《管理辦法》和本規(guī)定，面向保險(xiǎn)公司等委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，按照約定支付預(yù)期收益并兌付本金的金融產(chǎn)品。根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕92號）第十條“項(xiàng)目方資本金不低于項(xiàng)目總預(yù)算的30%或者符合國家有關(guān)資本金比例的規(guī)定”之規(guī)定，保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃資金的使用有嚴(yán)格限制，投資于具體的項(xiàng)目，而且以項(xiàng)目資本金到位為前提。因此，通過保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃融資而來的資金屬于融資主體的債務(wù)性資金，屬于財(cái)金〔2018〕23號文要求向上穿透審查“借貸資金”之列，不能作為項(xiàng)目資本金的來源。

（3）超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)

超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)均系在銀行間債券市場發(fā)行的非金融企業(yè)債券，本質(zhì)屬于企業(yè)發(fā)行的債券，需要到期還本付息。根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)超短期融資券業(yè)務(wù)規(guī)程（試行）》（中國銀行間市場交易商協(xié)會公告[2010]22號)第四條“企業(yè)發(fā)行超短期融資券所募集的資金應(yīng)用于符合國家法律法規(guī)及政策要求的流動資金需要，不得用于長期投資”、《銀行間債券市場非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)指引》（中國銀行間市場交易商協(xié)會公告〔2008〕第2號）第五條“企業(yè)發(fā)行短期融資券所募集的資金應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途。企業(yè)在短期融資券存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露”、《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（中國銀行間市場交易商協(xié)會公告（〔2008〕第2號）第五條“企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)所募集的資金應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途。企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露”之規(guī)定，企業(yè)發(fā)行超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)募集的資金有嚴(yán)格的資金用途限制，用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，未規(guī)定可以用以長期的權(quán)益性投資，因此本質(zhì)屬于債務(wù)性資金，不符合財(cái)金〔2018〕23號文的要求，不能作為項(xiàng)目資本金的來源。

（4）北金所債權(quán)融資計(jì)劃

債權(quán)融資計(jì)劃是指融資人向具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別和承擔(dān)能力的投資者，以非公開方式掛牌募集資金的債權(quán)性固定收益類產(chǎn)品。根據(jù)《北京金融資產(chǎn)交易所債權(quán)融資計(jì)劃業(yè)務(wù)指引》第九條“在北金所掛牌的債權(quán)融資計(jì)劃應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)，資金投向應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)和國家有關(guān)政策規(guī)定”，但未明確具體的資金投向范圍。經(jīng)我們搜集公開披露的債權(quán)融資計(jì)劃募集說明書，北金所債權(quán)融資計(jì)劃的資金主要用于項(xiàng)目的建設(shè)、歸還借款和補(bǔ)充運(yùn)營資金，根據(jù)監(jiān)管口徑不得使用于資本金，企業(yè)在北金所債權(quán)融資計(jì)劃一般均具有明確的還本付息期限，本質(zhì)上屬于企業(yè)的負(fù)債，不能作為項(xiàng)目資本金的來源。

（5）ABS融資

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。對于發(fā)行人的社會資本方來說，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，通過資產(chǎn)證券化籌集的資金，屬于社會資本方的收入。根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第 14 號——收入》，收入是指“企業(yè)在日?；顒又行纬傻?、會導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入”，收入不同于負(fù)債。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于ABS融資資金之用途，除房地產(chǎn)行業(yè)外無過多限制。然而，一些ABS的融資結(jié)構(gòu)無法實(shí)現(xiàn)出表，從會計(jì)上看也符合債務(wù)性資金之定義，嚴(yán)格來說依據(jù)23號文也不得用于資本金，實(shí)現(xiàn)出表的則除外。當(dāng)然，是否應(yīng)當(dāng)對ABS作出例外規(guī)定，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)綜合考量。

綜上，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，銀行貸款、信托貸款、債融計(jì)劃、公司債等多數(shù)融資工具均有嚴(yán)格用途限制，不能用于權(quán)益性投資，因此不能用于建設(shè)項(xiàng)目資本金。而無法實(shí)現(xiàn)出表的ABS融資收入、保理收入等也具有債務(wù)性資金的特征。當(dāng)然，實(shí)操層面，前者之審核需結(jié)合企業(yè)若干會計(jì)報(bào)表綜合認(rèn)定。

如前文所述，根據(jù)財(cái)金〔2018〕23號文第二條穿透原則及 “明股實(shí)債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金均在禁止之列精神，項(xiàng)目資本金似乎應(yīng)追溯至最初資金來源，根據(jù)資金性質(zhì)來界定該出資是否合規(guī)。

由此，社會資本方股東以股東借款方式投資社會資本方，然后由社會資本方以該筆資金以股權(quán)方式投資于項(xiàng)目公司資本金，或社會資本方股東通過債權(quán)方式籌集資金間接投資于項(xiàng)目公司資本金，均違反財(cái)金〔2018〕23號第二條資本金穿透原則。即，如果股東為資管計(jì)劃（私募股權(quán)基金、信托、券商等機(jī)構(gòu)）則需特別關(guān)注是否存在“明股實(shí)債”，這種形式在此前實(shí)操中較為普遍。

然而，穿透至幾層？對于產(chǎn)業(yè)公司而言是否需層層向上查看股東之財(cái)務(wù)報(bào)表以確保不存在債務(wù)融資資金？這種穿透審查在實(shí)踐中執(zhí)行和標(biāo)準(zhǔn)不易把握，并且極大增加了交易成本。是以，是否應(yīng)穿透至最初資金來源，有待監(jiān)管層面的進(jìn)一步明確。

財(cái)金〔2018〕23號文要求國有金融企業(yè)盡職調(diào)查、主動審核核實(shí)資本金來源是否合規(guī)。國有金融機(jī)構(gòu)如何審查項(xiàng)目資金來源是否合規(guī)？我們認(rèn)為，資本金來源合規(guī)核查應(yīng)著重從以下四個(gè)方面入手。

自國發(fā)〔1996〕35號文肇始，我國開始對各種經(jīng)營性投資項(xiàng)目試行資本金制度，投資項(xiàng)目必須首先落實(shí)資本金才能進(jìn)行建設(shè)，并對各行業(yè)投資項(xiàng)目資本金比例做出了最低資本金比例的規(guī)定。此后國務(wù)院于2004年、2009年和2015年三次調(diào)整資本金比例。目前適用的法規(guī)是《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號）。

國有金融機(jī)構(gòu)在向參與地方建設(shè)的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺公司）或PPP項(xiàng)目提供項(xiàng)目融資時(shí)，應(yīng)首先審查項(xiàng)目資本金比例是否達(dá)到國家規(guī)定的最低比例，否則不予提供融資。

投資項(xiàng)目資本金是非債務(wù)性資金，而是由投資者認(rèn)繳的出資額。從國發(fā)〔1996〕35號文的角度來看，項(xiàng)目資本金主要包括三大類：

（1）貨幣

投資者以貨幣方式認(rèn)繳的資本金，其資金來源有：

1)各級人民政府的財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金、國家批準(zhǔn)的各種專項(xiàng)建設(shè)基金、“撥改貸”和經(jīng)營性基本建設(shè)基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按國家有關(guān)規(guī)定收取的各種規(guī)費(fèi)及其它預(yù)算外資金；

2)國家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)及企業(yè)法人的所有者權(quán)益（包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤、股票上市收益資金等）、企業(yè)折舊資金以及投資者按照國家規(guī)定從資金市場上籌措的資金；

3)社會個(gè)人合法所有的資金；

4)國家規(guī)定的其它可以用作投資項(xiàng)目資本金的資金。

（2）實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資

對作為資本金的實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)，必須經(jīng)過有資格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)依照法律、法規(guī)評估作價(jià)，不得高估或低估。以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資的比例不得超過投資項(xiàng)目資本金總額的20％，國家對采用高新技術(shù)成果有特別規(guī)定的除外。

（3）其他方式

對某些投資回報(bào)率穩(wěn)定、收益可靠的基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目，以及經(jīng)濟(jì)效益好的競爭性投資項(xiàng)目，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，可以試行通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或組建股份制公司發(fā)行股票方式籌措資本金。

國有金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對項(xiàng)目資本金到位真實(shí)性的審查認(rèn)定，采取要求融資主體提供資本金到位的合法、有效證明，或委托有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行核實(shí)認(rèn)定等多種方式，核實(shí)項(xiàng)目資本金是否已經(jīng)足額到位，以實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資的，是否已經(jīng)進(jìn)行相應(yīng)評估、辦理了移交手續(xù)，避免出資不實(shí)、抽逃、撤回出資等問題。

當(dāng)然，對于資本金是否需在項(xiàng)目開工前一次性實(shí)繳到位，亦或可分期到位，則需視監(jiān)管機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目批復(fù)文件、合同等具體情況具體分析。例如一些金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于房地產(chǎn)項(xiàng)目采嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，要求實(shí)繳到位，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目則相應(yīng)放寬至可視建設(shè)進(jìn)度按比例到位。

國有金融機(jī)構(gòu)應(yīng)穿透審查項(xiàng)目資本金是否存在“明股實(shí)債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規(guī)出資的問題，確保不存在以下情況：1）項(xiàng)目公司的股東借款、借貸資金、“明股實(shí)債”資金作為項(xiàng)目資本金；2）項(xiàng)目公司股東的借貸資金等債務(wù)性資金、“明股實(shí)債”資金作為項(xiàng)目資本金。

有關(guān)債務(wù)性資金之判斷多可輔助財(cái)務(wù)憑證和會計(jì)賬冊，但個(gè)別記入權(quán)益類、實(shí)質(zhì)上為“明股實(shí)債”的資金需特別關(guān)注。特別需要引起關(guān)注的是以基金、資管計(jì)劃等形式呈現(xiàn)的特殊股東，大多存在“明股實(shí)債”型資金，如確屬“明股實(shí)債”，根據(jù)23號文則應(yīng)剔除該部分資本金后計(jì)算合規(guī)資本金之?dāng)?shù)額。至于是否需繼續(xù)層層穿透至項(xiàng)目公司的股東的股東的股東等，是否需層層審核股東之財(cái)務(wù)報(bào)表？我們建議有關(guān)部門進(jìn)一步明確。建議有關(guān)部門限縮向上穿透的適用，對于實(shí)業(yè)公司穿透一層足矣，即股東不得以借貸資金投資于項(xiàng)目公司，而無需穿透查看股東之股東（之股東……）之資金來源；對于資管計(jì)劃或SPV，由于此前存在層層嵌套規(guī)避監(jiān)管之現(xiàn)象，則可適用從嚴(yán)。

嚴(yán)禁債務(wù)性資金充當(dāng)建設(shè)項(xiàng)目資本金之規(guī)定有利于降杠桿，抑制過熱投資，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，過于嚴(yán)苛之穿透審查將挫傷金融機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施投資之積極性。如前所述，要識別股東之債務(wù)性資金，非對財(cái)務(wù)報(bào)表作綜合詳細(xì)審核無從得知；若無限穿透，要求對股東之股東，甚至股東之股東之股東作地毯式審核，則將成為金融機(jī)構(gòu)之沉重負(fù)擔(dān)。在當(dāng)前“防風(fēng)險(xiǎn)”之大勢下，金融機(jī)構(gòu)極為重視合規(guī)性，然而合規(guī)性之執(zhí)行是以法規(guī)本身具有確定性為前提的，建議有關(guān)機(jī)構(gòu)對“向上穿透”作明確解釋，避免發(fā)生違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)作限縮性解釋，避免過于增加交易成本。

[1]“投資項(xiàng)目資本金，是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對投資項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)”

[2]“違反相關(guān)法律和政策規(guī)定，未按時(shí)足額繳納項(xiàng)目資本金、以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金或由第三方代持社會資本方股份的”

[3]“今后地方政府確需設(shè)立融資平臺公司的，必須嚴(yán)格依照有關(guān)法律法規(guī)辦理，足額注入資本金，學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)不得作為資本注入融資平臺公司”

[4]“是指為社會公共利益服務(wù)，且依據(jù)有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定不能或不宜變現(xiàn)的資產(chǎn)，如學(xué)校、醫(yī)院、公園、廣場、黨政機(jī)關(guān)及經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位辦公樓等，以及市政道路、水利設(shè)施、非收費(fèi)管網(wǎng)設(shè)施等不能帶來經(jīng)營性收入的基礎(chǔ)設(shè)施等”。