毋庸置疑，融資渠道放松是今年債市發(fā)展的關(guān)鍵詞。
5月底央行公布“9號(hào)文”，宣布取消銀行間債券市場(chǎng)交易流通審批。依法發(fā)行的各類債券，完成債權(quán)債務(wù)關(guān)系確立并登記完畢后，即可在銀行間債券市場(chǎng)交易流通。券種范圍包括但不限于政府債券、央行債券、金融債券、企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等公司信用類債券、資產(chǎn)支持證券。緊隨其后，證監(jiān)會(huì)又進(jìn)一步簡(jiǎn)化審核流程，取消公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度；同時(shí)對(duì)擬面向合格投資者公開發(fā)行公司債券的，審核權(quán)下放至交易所，證監(jiān)會(huì)以交易所預(yù)審意見(jiàn)為基礎(chǔ)，融資主體拓展到非上市公司。自此供需雙旺，并相互推動(dòng)，一方面公司債發(fā)行非常順利，一方面投資者認(rèn)購(gòu)也極為踴躍，甚至在當(dāng)前這段時(shí)間，交易所發(fā)行利率要低于銀行間市場(chǎng)，真正體現(xiàn)了交易所的資本成本優(yōu)勢(shì)。而更為令人意外又深感情理之中的是，發(fā)改委日前下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化法相關(guān)改革有關(guān)工作的意見(jiàn)》，簡(jiǎn)化申報(bào)程序、提高審核效率，鼓勵(lì)信用優(yōu)良企業(yè)發(fā)債融資，同時(shí)“好事做到底”，進(jìn)一步調(diào)整企業(yè)運(yùn)用資金的靈活性。
盡管這些變化基于不同的原因或是不同的背景，但我們已感受到多個(gè)監(jiān)管部門重塑債券市場(chǎng)格局的努力。放松審批，一般也意味著融資渠道的拓展，這是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局與成熟度的回應(yīng)，亦是對(duì)中央決策層“簡(jiǎn)政放權(quán)”的呼應(yīng)。
相比與銀行貸款，發(fā)行企業(yè)債或公司債，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和狀況的要求較低，且可籌得期限相對(duì)較長(zhǎng)的資金，所以發(fā)這兩種債也是企業(yè)樂(lè)于選擇的籌資途徑。對(duì)企業(yè)債，市場(chǎng)更重視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（以債券期限為主），對(duì)公司債則更重視信用風(fēng)險(xiǎn)（以總資產(chǎn)規(guī)模為主）?？陀^地說(shuō)，我國(guó)當(dāng)前的債市還仍處于“剛性兌付”的大背景下，近年來(lái)雖有少數(shù)券種的兌付危機(jī)在一定程度上動(dòng)搖了投資者“剛性兌付”的信念，讓“剛兌被打破只是時(shí)間問(wèn)題”這一觀點(diǎn)深入人心，然而是否系統(tǒng)證偽了“剛性兌付”的命題仍需檢驗(yàn)。近年來(lái)，信用債的信用價(jià)差顯著增大，但在經(jīng)濟(jì)意義上尚不顯著，在信用債定價(jià)中“剛性兌付”信念仍廣泛存在，尚未對(duì)市場(chǎng)形成根本性影響。倒是因?yàn)閭羞`約消息頻現(xiàn)，新規(guī)放寬審批流程，引發(fā)了一些對(duì)于法規(guī)放松行為的擔(dān)心。細(xì)究起來(lái)，這種擔(dān)心雖不無(wú)道理，但監(jiān)管層亦做出了相應(yīng)防范。新規(guī)在放松審批流程的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)了信用審核，如不定期抽查，對(duì)有問(wèn)題的對(duì)發(fā)行人和券商處罰等。整體看，強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管，信息披露以及信用體系建設(shè)和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。尤其強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)流程中的責(zé)任，這在以往并不多見(jiàn)。
監(jiān)管層在放松前置監(jiān)管步驟的同時(shí)，不約而同地開始強(qiáng)化信息披露，要求債券發(fā)行人為信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)在第一時(shí)間披露影響債券按期償付的重大事件。這無(wú)疑是一種監(jiān)管思路的質(zhì)變，從替市場(chǎng)把關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)樽屖袌?chǎng)把關(guān)，從替融資主體做實(shí)質(zhì)內(nèi)容審查，到僅作形式上的審核，同時(shí)強(qiáng)化信息披露，嚴(yán)格事后追責(zé)，這當(dāng)然是市場(chǎng)走向成熟的一種標(biāo)志。
我們還注意到，無(wú)論融資企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，企業(yè)債與公司債在二級(jí)市場(chǎng)上的收益率均能較好地被其所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及其在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率方面的信息有效性所解釋。這說(shuō)明信用評(píng)級(jí)、總資產(chǎn)、杠桿率、股價(jià)波動(dòng)率等信用風(fēng)險(xiǎn)代理變量已經(jīng)充分體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所代理的信息。變革后的債券發(fā)行市場(chǎng)，定價(jià)時(shí)戴的“有色眼鏡”會(huì)被二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)“公平”的定價(jià)所取代，有利于理性的債券投資者細(xì)加選擇。
顯而易見(jiàn)，從逐項(xiàng)審批，到以放寬審批為開端，我國(guó)證券市場(chǎng)向注冊(cè)制推進(jìn)的運(yùn)作方向邁出了堅(jiān)定的腳步，債券發(fā)行的變革將與股市公開發(fā)行注冊(cè)制、利率市場(chǎng)化改革等舉措一起促進(jìn)去金融抑制，優(yōu)化資源配置，最終利好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但作為直接融資手段，無(wú)論監(jiān)管層面還是發(fā)行主體、投資者，我們與境外一些成熟的債券市場(chǎng)參與者水準(zhǔn)仍存在不小差距。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)今年以來(lái)的發(fā)展似快速，變革多樣，實(shí)質(zhì)上是在替過(guò)往補(bǔ)課，債市的市場(chǎng)化征程還只是剛剛開始。
