國務(wù)院要求加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理的43號文已發(fā)布一年有余，迫于穩(wěn)增長壓力，后續(xù)執(zhí)行過程中變相放松，而地方政府融資平臺也再度加杠桿。
為規(guī)范地方政府舉債，2014年10月2日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱43號文），強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，剝離地方政府融資平臺的融資功能，未來地方舉債主要通過發(fā)行地方政府債券這種方式，此外文件鼓勵(lì)通過PPP等模式引入社會資本。
43號文之后，相關(guān)部委出臺措施跟進(jìn)，地方融資平臺的多條融資路徑被堵。今年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，各級政府穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)兩線作戰(zhàn)，5月中旬國務(wù)院辦公廳發(fā)布40號文對43號文進(jìn)行了補(bǔ)充，重點(diǎn)在于明確地方平臺在建項(xiàng)目的后續(xù)融資問題，其釋放的信號也被外界解讀為地方融資平臺再“開綠燈”。
隨后各種傳統(tǒng)銀行貸款、企業(yè)債等渠道限制或明或暗放開，融資租賃、私募債、信托等方式也加碼輸血。實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定之際，不少資金受避險(xiǎn)情緒驅(qū)使，將“背靠”地方政府的融資平臺視為避風(fēng)港，曲線進(jìn)入。因?yàn)檎w利率下行，地方融資平臺的融資成本較此前有所下降。
自2014年11月以來，央行先后五次降息四次降準(zhǔn)，大環(huán)境下今年地方政府融資成本也有所下降。一東部城投公司負(fù)責(zé)人對財(cái)新記者表示，“綜合下來，我們的資金成本比過去下降30%左右?！?nbsp;不少地方政府還畫出平臺融資成本上限。
雖有43號文設(shè)定的紅線，地方融資平臺的新增融資要求與政府債務(wù)有所切割，不得增加地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際中各方合作很難徹底剝離地方政府的信用背書。尤其眼前穩(wěn)增長成當(dāng)務(wù)之急，地方平臺融資各項(xiàng)限制解除，債務(wù)有可能再度膨脹，而過去積累的高杠桿和風(fēng)險(xiǎn)隱患可能遭到忽視，政府隱形債務(wù)負(fù)擔(dān)無序擴(kuò)張的擔(dān)憂再度增加。
“路子又寬了”
“今年下半年，資金壓力有了明顯緩解，而且路子一下感覺又寬了。” 西南一家市級城投公司負(fù)責(zé)人對財(cái)新記者表示，去年年底受43號文制約，資金壓力很大，為了還款還借入過小貸公司的資金。今年置換債緩解了一部分償債壓力，上半年發(fā)行過短融，“本來金融機(jī)構(gòu)都還挺謹(jǐn)慎的，而6月份之后，接觸的券商、銀行、信托態(tài)度都有不小的變化?！?
銀行對城投公司的態(tài)度的確有所變化，但仍相對謹(jǐn)慎。一位山東城商行人士對財(cái)新記者稱，當(dāng)前融資平臺需求旺盛而難以得到滿足，但對融資平臺貸款還是不愿意放，感覺風(fēng)險(xiǎn)加大。如果可以通過信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款抵押給央行，不知道會怎么樣。一位四大行省級分行人士對財(cái)新記者稱，目前純?nèi)谫Y類的平臺是不支持的，但城投是可以新項(xiàng)目貸款的?，F(xiàn)在銀行不良貸款在慢慢變大，各家都傾向加大發(fā)貸量，讓分母變大。“從9月開始，我們行和不少政府簽訂了合作協(xié)議，算是要向政府敞開的一個(gè)信號，但是現(xiàn)在真正放款的不多。其中包括一些城投可做的項(xiàng)目。”
“我們第二批2億元的專項(xiàng)建設(shè)債券9月25日下款了?！币患覍ｉT做棚戶區(qū)改造的東部地級市城投公司負(fù)責(zé)人對財(cái)新記者稱。這位負(fù)責(zé)人口中的專項(xiàng)建設(shè)債券也為城投公司打開一條新的資金之路。
今年8月初，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，決策層出臺專項(xiàng)建設(shè)債券政策，由國開行和農(nóng)發(fā)行向郵儲銀行定向發(fā)債，中央財(cái)政按照專項(xiàng)建設(shè)債券的90%貼息，以此解決項(xiàng)目建設(shè)資金不足的問題。目前第三批項(xiàng)目已開始啟動(dòng)。財(cái)新記者了解到，前兩批專項(xiàng)建設(shè)債已超過8月初預(yù)計(jì)的3000億元額度，第三批規(guī)模預(yù)計(jì)2000億元-3000億元，將視經(jīng)濟(jì)走勢和項(xiàng)目申報(bào)情況而定。
因?yàn)闀r(shí)間緊張，各級發(fā)改委也動(dòng)員當(dāng)?shù)氐某峭豆痉e極申報(bào)項(xiàng)目，爭取納入專項(xiàng)建設(shè)債券的投資范圍。程序上，城投公司將項(xiàng)目資料先報(bào)發(fā)改委，審批以后轉(zhuǎn)給國開行、農(nóng)發(fā)行。第一批專項(xiàng)建設(shè)債券已在8月下旬獲得批復(fù)下發(fā)。這家城投公司的負(fù)責(zé)人對財(cái)新記者稱，第一批獲批了1.5億元，第二批2億元，期限是25年?！耙?yàn)槭桥锔牡捻?xiàng)目，得到的支持力度比較大”。
去年的43號文造成傳統(tǒng)的地方政府融資渠道模式暫時(shí)受阻。政策層面力推PPP模式，但因?yàn)轫?xiàng)目周期長、模式復(fù)雜，落地進(jìn)展不盡如人意。經(jīng)濟(jì)下行壓力未止，固定資產(chǎn)投資增速仍處低位，其關(guān)鍵原因在于缺乏項(xiàng)目資本金，導(dǎo)致銀行貸款和發(fā)債等債券融資渠道不暢。
而專項(xiàng)建設(shè)債籌集的資金建立專項(xiàng)建設(shè)基金，主要采用股權(quán)方式投入，用于項(xiàng)目資金投入、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金。如果專項(xiàng)建設(shè)債資金作為低息資本金投入后，對基建和民生項(xiàng)目的融資杠桿或有一個(gè)撬動(dòng)作用。
除了傳統(tǒng)的銀行貸款，上述東部城投公司負(fù)責(zé)人稱，其他融資渠道也在利用，去年年底在深交所發(fā)行了一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模20億元，五年期，以保障房為基礎(chǔ)資產(chǎn)，利率在6.3%左右。還在交易商協(xié)會發(fā)行了非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）25億元，目前在準(zhǔn)備申報(bào)中票和新一批的PPN。
對于城投公司的存量債務(wù)負(fù)擔(dān)，他表示，去年清理甄別時(shí)，公司存量債務(wù)主要被劃入二類債務(wù)，今年40號文明確可與銀行等金融機(jī)構(gòu)重新修訂借款合同，補(bǔ)充合格有效抵質(zhì)押品，進(jìn)行債務(wù)展期，于是很順利做了展期。上述省級分行銀行人士稱，該省城投公司三類政府性債務(wù)都可在銀行進(jìn)行展期?！耙?yàn)榻?jīng)濟(jì)較落后，不展期城投公司也還不上。”
整體利率下行，地方融資平臺的融資成本較此前有所下降。中國投資咨詢公司政府與公共事業(yè)部總監(jiān)朱磊對財(cái)新記者稱，對于大部分融資平臺來說，首先，銀行貸款的融資成本最低，目前綜合成本約為4.5%-6%左右；其次是城投債，目前5年期城投債根據(jù)信用等級不同，綜合融資成本約為5%-8%左右。信托貸款和其他一些明股實(shí)債類融資利率多在7%以上，綜合融資成本基本上都超過了10%。
為控制平臺的融資成本，不少地方政府還畫出紅線。今年6月貴州省發(fā)文對在建項(xiàng)目后續(xù)融資成本嚴(yán)格管控，規(guī)定原則上不得舉借綜合融資成本高于10%的債務(wù)，禁止舉借綜合融資成本高于15%的債務(wù)，著力以中長期低息債務(wù)置換短期高息債務(wù)，優(yōu)先償還高息債務(wù)。而西南一家城投公司融資部門負(fù)責(zé)人對財(cái)新記者表示，當(dāng)?shù)貐^(qū)政府現(xiàn)在規(guī)定的融資成本是9%以內(nèi)。
債市審批逐漸放松
在這一輪地方融資平臺加杠桿中，債市的動(dòng)作明顯，從年初開始債市監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛放松城投平臺類的債券審批，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)未來城投債的發(fā)行政策會在43號文的大框架下進(jìn)一步放松。
此前，發(fā)改委審批的企業(yè)債是地方平臺發(fā)債的主渠道。43號文后企業(yè)債的發(fā)行審批收緊，導(dǎo)致今年上半年發(fā)改委渠道發(fā)行的企業(yè)債規(guī)模急劇下滑。
實(shí)際上4月30日中央政治局會議之后，穩(wěn)增長政策密集出臺，發(fā)改委態(tài)度改變。5月底到6月中旬，發(fā)改委1327號文及其補(bǔ)充說明相繼出臺，企業(yè)債發(fā)行口子放開。1327號文件中明確包括縣域在內(nèi)的企業(yè)發(fā)行用于重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)債和專項(xiàng)債券，不再受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制。此前，發(fā)行企業(yè)債券需遵從“211”規(guī)則，即每個(gè)省會城市每年可發(fā)2只債券，地級市和百強(qiáng)縣均只能發(fā)1只債。此外，發(fā)行主體資產(chǎn)負(fù)債率要求也有所放寬，而補(bǔ)充說明中也正式允許滿足條件的企業(yè)債可以借新還舊。
10月初網(wǎng)上流傳出一份名為《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作的意見》的發(fā)改委文件。文件內(nèi)容顯示，發(fā)改委企業(yè)債的審批流程將有大幅度放松，申報(bào)材料也有所簡化。企業(yè)債券申報(bào)不再要求提供省級發(fā)改委部門預(yù)審意見（包括土地勘察報(bào)告、當(dāng)?shù)匾寻l(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)占GDP比例的報(bào)告等）、募集說明書摘要等材料，改為要求發(fā)行人對土地使用權(quán)、采礦權(quán)、收費(fèi)權(quán)等債券償債直接有關(guān)的證明材料進(jìn)行公示。滿足一定條件的企業(yè)債可以豁免復(fù)審環(huán)節(jié)。
一位省級發(fā)改委財(cái)金處人士對財(cái)新記者表示，國家發(fā)改委此前確實(shí)在做這方面的研究部署，但是目前并未接到國家發(fā)改委的正式通知?！熬W(wǎng)上流傳出這份文件后，很多企業(yè)和券商打電話來詢問，我們沒有接到正式文件，審核的執(zhí)行條件還是按照此前的規(guī)定?！?
由于企業(yè)債發(fā)行與具體項(xiàng)目相關(guān)，上述發(fā)改委人士還表示，雖然政策從上半年就漸漸放松，但是去年年底到現(xiàn)在合適的項(xiàng)目較少。從審核和調(diào)度情況來看，企業(yè)債的發(fā)行申請總體上平穩(wěn)，并無明顯放量。
此外，發(fā)改委也出臺了項(xiàng)目收益?zhèn)蛯ｍ?xiàng)建設(shè)債券的相關(guān)管理政策，試圖拓寬政府相關(guān)項(xiàng)目的融資渠道。上述發(fā)改委人士稱，前來咨詢專項(xiàng)債和項(xiàng)目收益?zhèn)钠髽I(yè)很多，但是真正成型的當(dāng)前還比較有限。他強(qiáng)調(diào)，這一系列的新型債券產(chǎn)品是企業(yè)債未來轉(zhuǎn)型的方向，老的企業(yè)債以地方政府信用背書，找個(gè)城建項(xiàng)目就這么發(fā)了，但是現(xiàn)在不可行。未來是以項(xiàng)目收益、企業(yè)信用為基礎(chǔ)，這個(gè)轉(zhuǎn)型不是短時(shí)間能直接起效的，在整個(gè)推動(dòng)過程中債券發(fā)行量會慢慢增加。
43號文之后，2014年10月到2015年2月，城投債總體發(fā)行大幅下滑，直到3月之后發(fā)行量才有所恢復(fù)，其中企業(yè)債在新發(fā)行城投債中的比例有了較大幅度下降，但是短期融資融券等工具的比重迅速提高。原因在于，雖然交易商協(xié)會去年底也出臺政策，收緊城投企業(yè)發(fā)行的中票、短融等債務(wù)融資工具，但今年2月發(fā)行口徑已放松，只要是滿足交易商協(xié)會相關(guān)細(xì)則要求的城投平臺，均可申請發(fā)行短融和中票等。6月交易商協(xié)會再度表態(tài)，城投類企業(yè)將繼續(xù)獲得協(xié)會支持，重點(diǎn)支持農(nóng)田水利、保障性安居工程、軌道交通等項(xiàng)目。
招商證券固收研報(bào)顯示，城投債發(fā)行中企業(yè)債占比由2012年-2014年的平均39%的占比下降到2015年9月末的11.28%，而以中票、PPN、短融、超短融為代表的交易商協(xié)會的債務(wù)融資工具的比重迅速提高，其中，期限在1年之內(nèi)的短融、超短融的占比超過30%。短期限的債務(wù)融資工具主要用于償還貸款或補(bǔ)充營運(yùn)資金，其占比的提高意味著新發(fā)行城投債可用于項(xiàng)目建設(shè)的資金有所減少。
此前由于企業(yè)債發(fā)行遇阻，渴求資金的地方融資平臺也曲線轉(zhuǎn)戰(zhàn)公司債市場，地方平臺類的私募債以各種方式發(fā)行。此外還有一個(gè)新趨勢，不少區(qū)域股權(quán)交易市場將相關(guān)城投公司中小企業(yè)私募債的募集信息推送到互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上，利用互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)對私募債的打包銷售。最為典型的是螞蟻金服旗下的招財(cái)寶平臺，武漢股權(quán)交易中心、重慶金融資產(chǎn)交易所、浙江股權(quán)交易中心等均與招財(cái)寶平臺有合作。
西南一家股權(quán)交易中心人士對財(cái)新記者表示，今年發(fā)行了20多億元的私募債，其中有一種部分是去年的存量，以政府融資平臺公司為主。而其中有大概三分之二是通過螞蟻金服的渠道解決。她解釋道，近年來實(shí)體經(jīng)濟(jì)不太好，民營企業(yè)的融資需求并不大，而地方融資平臺一直要借新還舊，存在缺口。通過螞蟻金服等互聯(lián)網(wǎng)平臺，資金解決的效率很高?！拔浵伣鸱沁吔鉀Q資金的能力挺強(qiáng)，我們自己這邊找的投資者相對較少”。
按照規(guī)定，私募債的投資者上限在200人。為了規(guī)避這條限制，目前在互聯(lián)網(wǎng)平臺上募資的私募債會進(jìn)行分拆銷售，把總的發(fā)債規(guī)模切分成多期產(chǎn)品，使得每只產(chǎn)品都合規(guī)。以招財(cái)寶平臺上發(fā)布的“15宜昌城投債”為例，這2400萬元的私募債募集信息由重慶股轉(zhuǎn)中心推送至招財(cái)寶平臺進(jìn)行發(fā)布，分為12期，每期規(guī)模200萬元，認(rèn)購金額1萬元起。
對于風(fēng)險(xiǎn)控制，上述股權(quán)交易中心人士稱，主要看擔(dān)保公司，招財(cái)寶平臺要求擔(dān)保公司必須AA+以上。
而這種模式已經(jīng)引起了監(jiān)管層的關(guān)注，日前證監(jiān)會整頓辦向地方各級政府金融辦下發(fā)了監(jiān)管函稱，將私募債拆分為多期進(jìn)行銷售，銷售的實(shí)質(zhì)上仍是一個(gè)產(chǎn)品，從實(shí)際情況看，多期投資者人數(shù)相加大多超過了200人，存在變相突破私募發(fā)行的人數(shù)限制問題。此外，該類業(yè)務(wù)沒有對是否為合格投資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，增信機(jī)構(gòu)主要由少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)集中度較高。證監(jiān)會整頓辦要求加強(qiáng)對區(qū)域性股權(quán)市場與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作銷售企業(yè)私募債行為進(jìn)行監(jiān)管，不規(guī)范行為進(jìn)行切實(shí)整改，對相關(guān)操作進(jìn)行約束。
上述股權(quán)交易中心人士對財(cái)新記者稱，因?yàn)榻衲甑陌l(fā)行任務(wù)已經(jīng)差不多完成，現(xiàn)在基本上處于觀望狀態(tài)，目前也尚未接到當(dāng)?shù)亟鹑谵k的整改要求。
融資租賃、信托再度活躍
此外，信托、融資租賃等模式也漸漸活躍。一位浙江信托公司人士對財(cái)新記者稱，現(xiàn)在地方融資平臺債是最好的資產(chǎn)?！按蠹叶际乔笾谫Y平臺拿錢，說我給你批多少額度，你趕緊來取吧”。
用益信托工作室的數(shù)據(jù)顯示，8月成立的集合信托產(chǎn)品主要集中在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類，成立的131款產(chǎn)品共募集資金284.33億元，占成立總規(guī)模的33.02%，占比較上月提升了7.14個(gè)百分點(diǎn)。近期地方平臺項(xiàng)目增加較快，一方面政策放松，地方融資需求較高，另一方面相比工商企業(yè)、房地產(chǎn)投向，地方融資平臺是更為優(yōu)良的交易對手，在以地方政府信用為背書的交易條件下，其信用水平仍要高于其他種類交易對手。
此外，以劃撥的管網(wǎng)、醫(yī)院等作為標(biāo)的物，利用融資租賃公司輸血地方平臺的情況近期也有所增加。北京一家融資租賃公司副總經(jīng)理對財(cái)新記者表示，“40號文之后我們增加了不少融資平臺的項(xiàng)目?！?
他直言，43號文規(guī)定嚴(yán)格，業(yè)內(nèi)看不清形勢，不納入政府預(yù)算的都不敢投，40號文相當(dāng)于又給開了一個(gè)口子。而在經(jīng)濟(jì)下行過程中，民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)太大，傳統(tǒng)制造業(yè)形勢嚴(yán)峻，國企中一部分面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，優(yōu)質(zhì)國企本身的融資能力很強(qiáng)，“這種形勢下地方融資平臺風(fēng)險(xiǎn)相較可控，有很多融資租賃公司都在往融資平臺那塊做”。
一般而言，融資租賃公司與地方平臺以售后回租的方式合作。這家租賃公司目前做的醫(yī)院項(xiàng)目較多，即地方政府拿醫(yī)院的資產(chǎn)融資，融到的資金供政府統(tǒng)籌使用，政府承諾還款。上述副總經(jīng)理稱，地市級、縣級這樣做的較多，有時(shí)政府實(shí)在拿不出什么融錢，醫(yī)院在當(dāng)?shù)厮闶强孔V的平臺。當(dāng)醫(yī)院成為融資平臺時(shí)，表面是政府給醫(yī)院做擔(dān)保，實(shí)際上是醫(yī)院給政府做擔(dān)保。
他強(qiáng)調(diào)，“一般我們非常信任醫(yī)院，因?yàn)獒t(yī)院現(xiàn)金流穩(wěn)定，還款能力強(qiáng)。但是政府就不好說了，負(fù)債率到底多少，還債能力到底有多強(qiáng)，更難判斷?！痹谶@種情況下，融資租賃公司通常附加很多針對政府的增信措施，要求拿土地、辦公樓等一些實(shí)物資產(chǎn)來抵押。
他還介紹道，一個(gè)三甲醫(yī)院一年?duì)I業(yè)收入可能3億元以上，融資規(guī)模最多也就一兩個(gè)億?，F(xiàn)在有的醫(yī)院已經(jīng)沒有資產(chǎn)可融了，但是政府的胃口太大，就會有一些擦邊的做法，比如政府給劃些其他資產(chǎn)。但是回過頭來，這種風(fēng)險(xiǎn)最后還是集中在政府方面。
在公立醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備已被重復(fù)使用的情況下，管網(wǎng)租賃如今又成為融資租賃公司熱衷的切入方式之一。上述西南城投公司融資部門負(fù)責(zé)人稱，因?yàn)榻诓僮鞯捻?xiàng)目中有一部分涉及到市政管網(wǎng)這塊，是自己公司的資產(chǎn)，就把這個(gè)作為標(biāo)的物，通過售后返租的方式，跟融資租賃公司合作?！八麄兡缅X買斷我們的管網(wǎng)，我們付出租金就可以了。期限五年期，成本在9%以內(nèi)”。但她同時(shí)也表示，融資租賃算下來綜合成本其實(shí)相對偏高，而且這種模式還本付息的方式有限制，每一期除了償付利息還要還一部分本金。所以只是匹配一兩個(gè)項(xiàng)目，不會做太多。
總體上看，金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前對城投公司放款的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)有所提高。上述省級分行人士稱，現(xiàn)在向城投放款是針對具體項(xiàng)目，大部分是嚴(yán)格要求抵押物的。和政府債務(wù)關(guān)系要具體看還款來源，以項(xiàng)目收益還款的沒有問題，其他的就需要財(cái)政預(yù)算覆蓋?！暗沁@塊的審批權(quán)現(xiàn)在拿到總行去了，分行自己是沒有權(quán)限的。”
而上述西南市級城投公司負(fù)責(zé)人稱，現(xiàn)在融資很多做法都會以43號文為底線，盡量切割城投債務(wù)與政府債務(wù)的關(guān)系，但是地方平臺融資操作模式轉(zhuǎn)型是一個(gè)過程，現(xiàn)階段或多或少還是依靠著政府信用。
