摘要：
從利率債供給角度看，下半年寬財政或延續(xù)，地方債仍將發(fā)力。15年下半年地方債仍將是基建融資主力，而中長期貸款、城投債等融資方式也可能出現(xiàn)放量。地方債發(fā)行后，有效引導(dǎo)銀行資金進入實體，將此前在實體和銀行間堵塞的資金投放渠道打通。經(jīng)過股災(zāi)之后，財政收入增長的可持續(xù)性仍存疑，為了實行寬財政，地方債仍可能繼續(xù)大量發(fā)行，第三批1萬億額度或已在不遠處。
需求角度1：地方債購買仍靠銀行，供給沖擊仍存。當(dāng)前公開發(fā)行的地方債收益率明顯偏低，造成銀行資產(chǎn)收益下降，與地方債具有替代性的國債收益率首先受到?jīng)_擊，導(dǎo)致利率債長債收益率下行幅度受限。
需求角度2：交易資金更看經(jīng)濟與政策，下半年經(jīng)濟通脹企穩(wěn)預(yù)期制約長債。廣義基金、券商和部分保險銀行等交易資金的債券需求更多由基本面和貨幣政策預(yù)期決定。6月工業(yè)投資好轉(zhuǎn)，貨幣社融增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，均提升下半年經(jīng)濟企穩(wěn)和通脹回升的預(yù)期，而貨幣政策也可能進入定向?qū)捤蓵r期，均對利率債長債的下行造成制約。
貨幣政策或進入定向?qū)捤蓵r期。我們認為今年繼續(xù)降息的空間受到幾個因素制約：1）今年年末通脹可能回升至1.8%左右，這將導(dǎo)致實際存款利率大幅下降，減少降息空間；2）前期連續(xù)降息已推動地產(chǎn)企穩(wěn)，銷量大增；3）利率市場化下，銀行息差大幅收窄，若繼續(xù)降息，銀行放貸積極性可能下降。但是后續(xù)放水還會延續(xù)，因為地方債置換、去杠桿防風(fēng)險仍需要資金，方式可能是降準/定向降準，降準時點可能配合地方債大量置換以及美聯(lián)儲加息時點。
需求角度3：股災(zāi)后債市需求回暖。7月IPO暫停后，打新資金配置轉(zhuǎn)向債市，無風(fēng)險利率也因打新收益消失而下降，均有助于帶動債券利率下行。此外，股市下跌后，理財資金大量回流債市，市場風(fēng)險偏好降低也有助債券需求回歸。但值得注意的是股災(zāi)后的回流資金可能更偏好中短久期的信用品種，因此長久期利率債的受益程度或不及信用債。
股災(zāi)對經(jīng)濟會造成一定負面影響，16年經(jīng)濟下滑可能性較大。15年下半年股災(zāi)對經(jīng)濟（投資、金融業(yè)、信貸）的影響可由寬財政和基建對沖，但16年上半年負面影響可能仍延續(xù)，加上權(quán)益融資受限制，屆時又面臨高基數(shù)和穩(wěn)增長能否持續(xù)的問題，明年經(jīng)濟再度下滑可能性較大。
下半年債市或仍以震蕩為主。當(dāng)前，在地產(chǎn)、基建投資增速回暖和地方債大量發(fā)行的沖擊下，長債下行空間有限，雖然有理財打新資金回流，但在股市趨勢未明朗前，債市也難以看到趨勢性的利好因素，而下半年政策有可能在寬財政和貨幣定向?qū)捤砷g游走，債市更多在上述因素的博弈間呈現(xiàn)震蕩行情。
去杠桿漫漫之路，利率終將下行。海外經(jīng)驗表明，私人部門去杠桿需要低利率環(huán)境，而防范系統(tǒng)風(fēng)險更需要低利率。13年中期央行[微博]抬高貨幣利率導(dǎo)致錢荒，但14年以來貨幣政策轉(zhuǎn)向低利率去杠桿，目前這一方向仍延續(xù)。長期內(nèi)在新的經(jīng)濟增長點出現(xiàn)以前，政府仍會加杠桿托底經(jīng)濟，而利率終將逐步下降。
震蕩提供買點，醞釀明年債牛機會。我國人口紅利已現(xiàn)拐點，降息帶動的地產(chǎn)銷量高增不可持續(xù)，而基建投資托底經(jīng)濟只能維持一段時間，今年的穩(wěn)增長反而會加重明年保持增長的壓力。我們預(yù)計，明年2季度后經(jīng)濟將再度面臨高基數(shù)和增長動力的問題，屆時貨幣寬松仍將繼續(xù)，利率下行可期。
回顧13年年中，當(dāng)時高企的利率讓債券投資者苦不堪言，但也提供了很好的買點，此后迎來了14年的一波債券大牛市，而15年下半年的債市震蕩期同樣也提供了這樣一個機會。我們對下半年債市相對謹慎，但對明年債市較為樂觀，震蕩中醞釀長期機會，上調(diào)未來3個月10年國開利率區(qū)間3.7%-4.1%。
正文：
對于利率債市場而言，未來的走勢可以從供需兩方面來考慮：從供給方面看，主要看地方債供給；從需求方面看，主要取決于銀行、廣義基金及保險公司的配債需求。
銀行、廣義基金中的理財部分以及部分保險機構(gòu)的債券需求主要是配置需求，取決于配債資金的多寡及資產(chǎn)比價。而基金、券商及部分保險等交易戶的債券需求，主要取決于對下半年經(jīng)濟基本面、通脹和政策面的預(yù)期。
1.供給角度：寬財政發(fā)力，地方債或持續(xù)發(fā)行
從利率債供給角度看，下半年寬財政或延續(xù)，其中地方債仍將扮演基建融資的主力，而中長期貸款、城投債等融資方式也可能出現(xiàn)放量。
15年以來，在43號文指引下，地方融資渠道逐步規(guī)范，城投債凈融資額較去年明顯下降，而在我國經(jīng)濟下行的背景下，出于風(fēng)險等考慮，銀行貸款對基建融資的支持也逐步下滑，而土地出讓金和財政收入低迷，使得基建融資捉襟見肘。但是隨著第一批1萬億地方債置換額度下放，基建融資逐步開始起色。
為什么地方債如此重要，并且還會大量發(fā)行呢？首先，我國正處于去杠桿的過程中，非金融企業(yè)部門的負債率已經(jīng)很高，居民部門原本具有加杠桿的能力，但在6月末到7月的股災(zāi)后，居民加杠桿能力受到?jīng)_擊，因此未來要托底經(jīng)濟必然需要靠政府部門。而地方債可以將過去的高成本政府債務(wù)置換成低成本債券，助于后續(xù)進一步加杠桿，從去杠桿角度，地方債發(fā)行具有必要。
其次，自從5月地方債發(fā)行以來，基建融資被解了燃眉之急。6月地方債發(fā)行超7000億，當(dāng)月基建投資增速明顯改善，再度回到20%以上。此前我們提到，由于對經(jīng)濟下行風(fēng)險的擔(dān)憂、高杠桿率和利率市場化的影響，雖然今年央行通過降準大放水，但銀行對基建融資的支持有限，資金大量囤積在貨幣市場，而并沒有進入實體經(jīng)濟。
而地方債的發(fā)行相當(dāng)于針對性地引導(dǎo)銀行資金進入實體。事實上，6月末金融機構(gòu)超儲率出現(xiàn)下降，基建投資好轉(zhuǎn)，均意味著此前在銀行間堆積的資金正通過地方債進入實體。
雖然我們看到6月財政收入同比增速大幅回升至13.9%，其中中央17.9%，地方本級11.2%，但這主要源于股市大漲后，金融機構(gòu)上繳利潤大增，和地產(chǎn)銷量回暖后房地產(chǎn)相關(guān)稅收增速回升。但在經(jīng)過股災(zāi)之后，財政收入的可持續(xù)性仍存疑，為了實行寬財政，地方債仍可能繼續(xù)大量發(fā)行，第三批1萬億額度或已在不遠處。
2.需求角度一：地方債如何應(yīng)對？
如果地方債持續(xù)大量發(fā)行，那么債券需求是否能夠跟上呢？5月以來的數(shù)據(jù)表明，地方債購買仍靠銀行，而地方債發(fā)行利率基本等同于同期限國債收益率，對國債造成了一定沖擊。
利率債的持有主體以商行為主，70%的利率債由商業(yè)銀行持有，5%左右由保險持有。今年以來保險資金增加了權(quán)益配置，而降低了債券配置，加上地方債定向發(fā)行主體也是商業(yè)銀行為主，因此地方債購買仍靠銀行。
從6月末的債券托管量數(shù)據(jù)來看，6月銀行間地方政府債的托管量增加6536億，而商行在6月大幅增持了6800多億其他券種，這部分增持應(yīng)多為地方政府債，印證商行（特別是全國性商業(yè)銀行）是地方政府債的持有主力。而廣義基金、券商等在6月主要增持企業(yè)債和中票。
但是從比價角度看，地方政府債的發(fā)行利率由于非市場化因素而偏低。根據(jù)盛松成近來的發(fā)言，6月新發(fā)銀行貸款的利率接近6%，較此前出現(xiàn)下降，但對銀行而言，6%的貸款利率對應(yīng)的實際收益率約為3.55%，要獲得相同的實際收益率，對應(yīng)10年國開債收益率在4.05%左右，國債收益率要在3.55%左右，地方債收益率則需要在3.9%左右。
但是5月份地方債發(fā)行以來，公開發(fā)行的10年期利率穩(wěn)定在3.6%左右，定向發(fā)行的10年期利率大約在4.1%左右，因此大部分公開發(fā)行的地方債收益率明顯偏低，造成銀行資產(chǎn)收益的下降。
在這種情況下，國債收益率首當(dāng)其沖會受到?jīng)_擊，一方面地方政府債與國債具有較大的替代性，會導(dǎo)致國債需求減少，另一方面地方債利率根據(jù)國債來定，國債收益率上行則地方債收益率也可提高。因此，我們看到5月以來，由于地方債持續(xù)發(fā)行，國債長債收益率下行幅度受限，并且也影響到了國開債的長端。
3.需求角度二：經(jīng)濟與貨幣政策何去何從？
對于廣義基金、券商和部分保險銀行的交易資金而言，其債券需求更多的由基本面和對后續(xù)貨幣政策的預(yù)期來決定。而近期公布的6月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)顯示6月工業(yè)投資好轉(zhuǎn)，貨幣社融增速現(xiàn)企穩(wěn)跡象，這一定程度上帶來了下半年經(jīng)濟通脹企穩(wěn)的預(yù)期，而貨幣政策可能進入定向?qū)捤蓵r期，均對利率債長債造成制約。
3.1 6月工業(yè)投資改善，基建是關(guān)鍵
6月工業(yè)增加值從5月的6.1%大幅上升至6.8%，基建地產(chǎn)和地產(chǎn)投資均上升。6月第二批地方債務(wù)置換出臺后，基建投資增速初現(xiàn)反彈，當(dāng)月同比增速達到20%以上，其中水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速由5月10.0%回升至24.7%，增幅較大。而地產(chǎn)投資也從5月2.7%小幅改善至6月的3.2%，源于地產(chǎn)銷量的持續(xù)高增改善地產(chǎn)商庫存，地產(chǎn)投資也因此好轉(zhuǎn)。
3.2 貨幣社融增速改善，地方債不可忽視
6月的社融數(shù)據(jù)展現(xiàn)這樣一幅圖景：加上約6900億的地方債當(dāng)月凈融資量，6月修正后的社融余額增速出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象，從5月的12.05%上升至12.2%。
從分項看，貢獻最大的是人民幣貸款，貸款同比增加較多的是居民長貸和企業(yè)短貸與中長貸，居民長貸增長與地產(chǎn)銷量回升有必然聯(lián)系，企業(yè)貸款增加與近期穩(wěn)增長相關(guān)，我們了解到前期銀行對地方政府惜貸，但是經(jīng)過各種地方融資放松措施后，地方債務(wù)風(fēng)險在下降，銀行態(tài)度有所轉(zhuǎn)變。非信貸融資中信托委托貸款依然低迷，而債券和股票直接融資緩慢上升。
6月經(jīng)濟改善，恰好印證了地方債發(fā)行后托底經(jīng)濟效果明顯，而后續(xù)經(jīng)濟能否企穩(wěn)回升，仍取決于基建和地產(chǎn)投資。
目前來看，算上地方債務(wù)置換額度和企業(yè)貸款增加，15年下半年穩(wěn)增長的資金應(yīng)有著落，基建投資繼續(xù)回升是大概率事件。而經(jīng)過幾輪降息之后，房貸利率已經(jīng)大幅下行，地產(chǎn)銷量增速自從3月開始觸底反彈，已經(jīng)維持5個月，對應(yīng)新開工增速從4月開始降幅緩慢收窄，地產(chǎn)投資累計增速雖然還在下行，但是當(dāng)月同比增速已開始小幅回升，預(yù)計下半年地產(chǎn)投資或逐步企穩(wěn)。
在這兩個因素帶動下，結(jié)合先行指標社融增速的企穩(wěn)，下半年經(jīng)濟有望持續(xù)改善，雖然股災(zāi)后對居民消費和金融業(yè)增加值造成影響，但4季度經(jīng)濟見底企穩(wěn)的可能性仍較大，關(guān)鍵因素仍是寬財政。
3.3下半年經(jīng)濟有望企穩(wěn)，貨幣寬松轉(zhuǎn)定向
經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期的增加，使得貨幣政策或進入定向?qū)捤蓵r期。我們認為今年繼續(xù)降息的空間受到幾個因素制約：1）今年年末通脹可能回升至1.8%左右，這將導(dǎo)致實際存款利率大幅下降，減少降息空間；2）前期連續(xù)降息已推動地產(chǎn)企穩(wěn)，銷量大增；3）利率市場化下，銀行的息差大幅收窄，若繼續(xù)降息，銀行放貸積極性可能下降。
但是后續(xù)放水還會延續(xù)，因為地方債置換、去杠桿防風(fēng)險仍需要資金，方式可能是降準/定向降準，降準時點可能配合地方債大量置換以及美聯(lián)儲加息時點。而公開市場操作依然是央行調(diào)節(jié)短端利率的利器，在吸取13年錢荒教訓(xùn)后，年內(nèi)短端大幅上行的可能性很低。
4.需求角度三：股災(zāi)有怎樣的影響？
4.1IPO暫停，無風(fēng)險利率下行
7月IPO暫停后，打新基金失去了來自股市的固定收益，必然要轉(zhuǎn)向債市，同時無風(fēng)險利率也將從7%-10%區(qū)間大幅下降。本次無風(fēng)險利率下行與14年信托剛兌打破后的無風(fēng)險利率下行異曲同工，當(dāng)時信托8%的高收益打破后，債券利率顯著下行，而IPO暫停也將帶來本次的無風(fēng)險利率和市場整體利率的下行。
4.2 風(fēng)險偏好下降，理財資金回流，提升債市需求
股市下跌后的第二個影響是理財資金大量回流，同時風(fēng)險偏好降低，債券需求回歸。根據(jù)14年理財年報，14年末銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置中43.75%為債券及貨幣資產(chǎn)， 26.56%為現(xiàn)金和銀行存款，20.91%為非標債權(quán)，6.24%配置權(quán)益類資產(chǎn)，可見理財資金原本的主要配置資產(chǎn)是債券和貨幣資產(chǎn)。
但15年類固收產(chǎn)品崛起，銀行理財資金大量配置能夠提供7%-8%收益率的打新產(chǎn)品、機構(gòu)化優(yōu)先級、兩融收益權(quán)等，導(dǎo)致債券需求下降，同時上半年理財規(guī)模的擴張速度也低于去年。
我們粗略估計，類固收產(chǎn)品的市場規(guī)?？赡苓_3萬億，而其中銀行理財資金可能達到2萬億；網(wǎng)下打新凍結(jié)資金約在1.5-2萬億。股市下跌后，風(fēng)險偏好下降，同時配資資金撤離，這些資金最終都會從股市向債市轉(zhuǎn)移，使得債券需求回歸。
但值得注意的是，本次股災(zāi)后，盡管網(wǎng)下打新資金有近2萬億，理財資金預(yù)計回流也近2萬億，但他們更偏好中短久期的信用品種，因此長久期利率債的直接需求增加可能仍無法完全對沖萬億地方債的供給。
4.3 股災(zāi)間接影響經(jīng)濟，但較有限
本次股災(zāi)對經(jīng)濟也會造成一定負面影響，15年下半年其影響可由寬財政和基建對沖，但16年上半年股災(zāi)對消費和金融業(yè)的負面影響可能仍存，加上權(quán)益融資受限制，屆時又面臨高基數(shù)和穩(wěn)增長是否持續(xù)的問題，明年經(jīng)濟再度下滑可能性較大。
對居民財富的影響：根據(jù)最新的測算，15年6月末我國居民財富中地產(chǎn)仍是最主要的組成部分，占比達到66%，而與股市相關(guān)的股票、基金、其他資產(chǎn)總計占比10%左右，因此本次股災(zāi)雖然會造成居民財富縮水，但在房價穩(wěn)定的背景下，居民財富的縮水程度也相對有限。
對地產(chǎn)影響：財富縮水的確會造成新房需求減少，但是股市下跌后也會有投資資金重新轉(zhuǎn)向地產(chǎn)，因此股災(zāi)后地產(chǎn)銷量不一定會轉(zhuǎn)差，事實上15年6月以來，地產(chǎn)銷量仍在持續(xù)改善。故從地產(chǎn)時代與金融時代交替的角度看，地產(chǎn)銷量不一定會變差。
對消費影響：根據(jù)08年經(jīng)驗，股災(zāi)后居民財富縮水對消費的影響具有延遲，我們估算，在其他條件不變的情況下，股災(zāi)可能拖累16年上半年GDP增速0.47個百分點。
對券商和銀行影響：股災(zāi)后股市交易額下降、兩融余額下滑，這都將減少券商收入；而銀行理財資金缺少了對接股市的高收益資產(chǎn)后，中間收入也會受到影響，為了保證盈利，預(yù)計未來將看到理財收益率出現(xiàn)下降。另一方面，雖然銀行理財資金通過優(yōu)先級入市，但本次股災(zāi)對銀行資產(chǎn)負債表影響預(yù)計可控，銀行對實體經(jīng)濟的信貸投放不足仍是結(jié)構(gòu)性問題，房貸和地方融資平臺貸款可能依舊是下半年銀行偏好投放信貸的領(lǐng)域。
對企業(yè)影響：股災(zāi)后IPO停止，企業(yè)新增權(quán)益融資和股權(quán)質(zhì)押融資受影響。當(dāng)前新增社融中權(quán)益融資僅占5%不到，企業(yè)融資主要依靠間接融資，但股權(quán)融資受限不利于長期去杠桿，也會對16年經(jīng)濟產(chǎn)生間接影響。
此外股災(zāi)后，央行通過多種方式進行流動性援助救市，比如為證金公司提供1200億資金救市等，這將帶動4季度的通脹預(yù)期，再加上社融增速有企穩(wěn)跡象，同樣提升年末通脹預(yù)期，制約年內(nèi)的降息空間。
5.下半年震蕩期提供買點，醞釀長期機會
海外經(jīng)驗表明，私人部門去杠桿需要低利率環(huán)境，而防范系統(tǒng)風(fēng)險更需要低利率。13年中期央行抬高貨幣利率導(dǎo)致錢荒，但14年以來貨幣政策轉(zhuǎn)向低利率去杠桿，目前這一方向仍延續(xù)。長期內(nèi)在新的經(jīng)濟增長點出現(xiàn)以前，政府仍會加杠桿托底經(jīng)濟，而利率終將逐步下降。
當(dāng)前，在地產(chǎn)、基建投資增速回暖和地方債大量發(fā)行的沖擊下，長債下行空間有限，雖然有理財打新資金回流，但在股市趨勢未明朗前，債市也難以看到趨勢性的利好因素，而下半年政策有可能在寬財政和貨幣定向?qū)捤砷g游走，債市更多在上述因素的博弈間呈現(xiàn)震蕩行情。
但是我國人口紅利已面臨拐點，降息帶動的地產(chǎn)銷量高增不可持續(xù)，地產(chǎn)銷量大幅改善后，地產(chǎn)投資也僅僅是企穩(wěn)，銷量-新開工-投資的地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條被延長。而基建投資屬于一次性托底行為，長期來看，基建投資托底經(jīng)濟只能維持一段時間，今年的穩(wěn)增長反而會加重明年保持增長的壓力。我們預(yù)計，明年2季度后經(jīng)濟將再度面臨高基數(shù)和增長動力的問題，屆時貨幣寬松仍將繼續(xù)，利率下行可期。
回顧13年年中，當(dāng)時高企的利率讓債券投資者苦不堪言，但卻也提供了很好的買點，此后迎來了14年的一波債券大牛市，而15年下半年的債市震蕩期同樣也提供了這樣一個機會。我們對下半年債市相對謹慎，但對明年債市較為樂觀，震蕩中醞釀長期機會，上調(diào)未來3個月10年國開利率區(qū)間3.7%-4.1%。
