當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)未打破剛兌,因而市場(chǎng)缺乏信用定價(jià),低利率的地方債缺乏市場(chǎng)化的需求,而目前對(duì)銀行的的半強(qiáng)制型購(gòu)買實(shí)際擠占了銀行配置國(guó)債等利率品種的資金,導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)上升,寬松預(yù)期延后。而股債齊跌意味著經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債率的繼續(xù)上升,尤其股市的下跌,將使得通過(guò)資本市場(chǎng)有效配置資源的希望落空,對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有嚴(yán)重負(fù)面影響。我們建議實(shí)施中國(guó)版QE,央行直接或間接購(gòu)買地方債,緩解長(zhǎng)期利率上行的擔(dān)憂,助力經(jīng)濟(jì)去杠桿和資本市場(chǎng)健康發(fā)展。
近期的資本市場(chǎng)走勢(shì)讓人匪夷所思。在每月降息的寬松貨幣政策持續(xù)護(hù)航下,長(zhǎng)端利率始終徘徊在3.5%的水平;在居民資產(chǎn)向資金融資轉(zhuǎn)移的大背景下,上證指數(shù)在沖破5000點(diǎn)后調(diào)頭之下,兩周之內(nèi)下跌幅度達(dá)20%。
自2014年起我國(guó)在去杠桿的道路上漸行漸近,從“負(fù)債率=負(fù)債/權(quán)益”的公式出發(fā),降低利率、增加權(quán)益和債務(wù)減記是三個(gè)主要手段。其中,降低融資成本已被政策多次強(qiáng)調(diào),資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展也如火如荼地進(jìn)行,債券違約逐步常態(tài)化,一切均預(yù)示著中國(guó)向著轉(zhuǎn)型新方向前進(jìn)。
但3月以來(lái)的地方政府置換開(kāi)啟,伴隨著企業(yè)債融資條件的屢次放松,市場(chǎng)預(yù)期被打亂,一是現(xiàn)券供給大幅增加帶來(lái)的流動(dòng)性趨緊,二是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、房地產(chǎn)回暖聯(lián)動(dòng)的通脹預(yù)期重現(xiàn)。政策信號(hào)不一致,寬松預(yù)期受阻,或是資本市場(chǎng)走勢(shì)費(fèi)解的根源。
1.地方政府債異軍突起
1.1政策推進(jìn),政府債務(wù)加速顯性化
自2014年8月31日《預(yù)算法》修正案正式通過(guò)后,地方政府獲得發(fā)行地方政府債券的新融資舉借。由于地方政府債務(wù)在新《預(yù)算法》之前即形成,對(duì)于可納入政府預(yù)算范圍的存量債務(wù)進(jìn)行政府債務(wù)置換。
同時(shí)根據(jù)43號(hào)文的基本原則,未能劃入政府責(zé)任范圍的債務(wù)繼續(xù)鼓勵(lì)通過(guò)市場(chǎng)化的方式予以對(duì)接,地方政府債務(wù)正逐步顯性化。
1.2爆發(fā)式增長(zhǎng),已發(fā)規(guī)模逼近萬(wàn)億
財(cái)政部已于2015年3月下發(fā)了首批1萬(wàn)億元的額度,又在6月再次下發(fā)了第二批1萬(wàn)億元的額度。
在債務(wù)置換工作相關(guān)政策的推進(jìn)下,地方政府債呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)勢(shì)頭。截至6月26日,地方政府債置換發(fā)行總額已達(dá)到8500億元,是同時(shí)期發(fā)行的國(guó)債(2816億元)的近三倍,亦超過(guò)同時(shí)期政策金融債(7217億元)近千億元。
1.3發(fā)行品種:一般債券占比超過(guò)9成
根據(jù)政府的償債責(zé)任和償還資金來(lái)源,新規(guī)下的地方政府債明確劃分為一般債券和專項(xiàng)債券兩大品種。其中,政府一般債券是由政府一般公共預(yù)算收入還本付息的,而政府專項(xiàng)債券是由項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)m?xiàng)收入還本付息的。
就目前的發(fā)行情況而言,一般債券是發(fā)行的主力軍,發(fā)行規(guī)模達(dá)7963億元,占比約94%;相比之下,專項(xiàng)債券目前發(fā)行規(guī)模明顯較小,存量約542億元,占比僅約6%。
1.4發(fā)行方式:后續(xù)定向發(fā)行或?yàn)橹?
在置換債券發(fā)行方式的選擇上,考慮到置換債券規(guī)模對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性可能的影響,定向承銷受到更多的政策的照顧,鼓勵(lì)與特定債權(quán)人按市場(chǎng)化原則協(xié)商展開(kāi)。
但總體而言,超過(guò)85%的地方政府債采用公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行,總體規(guī)模約7154億元;目前僅不足15%地方政府債是通過(guò)地方政府、企業(yè)與商業(yè)銀行協(xié)商的定向方式發(fā)行的。但以起步較早的江蘇和湖北為例,定向發(fā)行債券規(guī)模約占一半,我們預(yù)計(jì)未來(lái)其他省份定向發(fā)行將快速跟進(jìn)。
我們認(rèn)為,這樣的發(fā)行結(jié)構(gòu)主要有兩大因素:其一,地方政府債券具有一定可抵押價(jià)值,公開(kāi)招標(biāo)需求熱情持續(xù)不減,公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行較順利;其二,定向協(xié)商中涉及債權(quán)人與債務(wù)人對(duì)債務(wù)的定價(jià)博弈,難度較大。
2.債務(wù)置換進(jìn)程:已達(dá)三成,未來(lái)供給承壓
2.1總體進(jìn)度:置換及新發(fā)均達(dá)30%
2015年已核準(zhǔn)發(fā)行的地方債總規(guī)模共計(jì)約2.6萬(wàn)億元,其中包括2萬(wàn)億的置換債券和6000億元的新增債券(一般債券和專項(xiàng)債券)。
不管是置換債券,還是新發(fā)債券,今年地方政府債發(fā)行工作僅完成30%,預(yù)計(jì)未來(lái)供給仍存較大增長(zhǎng)空間。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),目前已發(fā)行的地方政府債中用于置換的規(guī)模約6000億元,全年發(fā)行額度在2萬(wàn)億,置換進(jìn)程僅三成;另一方面,新發(fā)債券規(guī)模約2018億元,相對(duì)于全年6000億元的目標(biāo),進(jìn)度亦約33%。
2.2各批次進(jìn)度:一批已過(guò)半,二批急追趕
據(jù)各地發(fā)行額度測(cè)算,目前首批地方政府債券完成進(jìn)度較快,發(fā)行額度已達(dá)5068億元,首批置換已過(guò)半。其中,江蘇、湖北、河北、江西、廣西和新疆均已完成了第一批債務(wù)置換。
自6月初下發(fā)第二批額度后,置換動(dòng)作較快的省份,其債券規(guī)模已開(kāi)始占用第二批額度,共計(jì)約達(dá)1000億元。假設(shè)第二批額度分配原則與第一批相同,湖北、山東的二批置換進(jìn)度已超60%。
2.3各省進(jìn)度:債務(wù)敞口差異大,北上廣蓄勢(shì)待發(fā)
財(cái)政部下發(fā)地方政府債務(wù)置換額度時(shí)明確指出,置換范圍是2015年即將到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)。根據(jù)2013年政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果,這一債務(wù)規(guī)模共計(jì)約1.86萬(wàn)億,其中江蘇、湖北、四川、廣東和浙江排名靠前。
但由于各省份置換工作進(jìn)程不同,目前各地政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口差異較大。我們以置換占比(置換債券規(guī)模/2015年到期的政府負(fù)有償還責(zé)任存量債務(wù))作為各地區(qū)債務(wù)覆蓋率的衡量指標(biāo),統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),山東、湖北地方政府債務(wù)置換工作進(jìn)程明顯較快,置換比例約達(dá)90%。此外,已進(jìn)入第二批債務(wù)置換的河北和新疆,其政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較低,置換比例均達(dá)70%以上。
然而大部分省份目前存量債務(wù)置換比例還不足一半,其中廣東債務(wù)置換比例明顯偏低。2013年數(shù)據(jù)顯示,廣東全省2015年即將到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模超千億元,而目前廣東省僅于6月12日公開(kāi)發(fā)行了第一批地方政府債,總規(guī)模為310億元,其中133億元用于置換,置換比例約12%。此外,北京、上海等債券居高地區(qū)還未進(jìn)入首批發(fā)行。
2.4進(jìn)度預(yù)測(cè):7-8周內(nèi)可完成,四季度或迎第三批
截至6月末,首批置換額度還余約5000億元,第二批置換額度還余約9000億元,共計(jì)約1.4萬(wàn)億元。按照目前的發(fā)行進(jìn)度,我們預(yù)計(jì)未來(lái)單周發(fā)行規(guī)模大約在1500-2000億元,將于7-8周可完成兩批債務(wù)置換。
截至14年底,地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總額約16萬(wàn)億。截至14年底的債務(wù)甄別結(jié)果還未公布,上述結(jié)果根據(jù)公開(kāi)信息推測(cè)。依據(jù)有二:第一,樓繼偉在博鰲論壇上表示“2014年底我們按照最寬的口徑來(lái)估算,整體債務(wù)占GDP比重,就是債務(wù)率不到40%”,14年底GDP約64.7萬(wàn)億,若按照40%負(fù)債率計(jì)算,中央和地方政府總債務(wù)約25.9萬(wàn)億,扣除國(guó)債的10萬(wàn)億,地方政府債務(wù)約15.9萬(wàn)億。
第二,據(jù)媒體報(bào)道,中國(guó)財(cái)政部相關(guān)官員25日出席第二屆長(zhǎng)三角財(cái)稅論壇時(shí)透露,目前地方自行上報(bào)到財(cái)政部的債務(wù)總額約為16萬(wàn)億人民幣。我們預(yù)計(jì)截至14年底,地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總額約16萬(wàn)億。
假設(shè)截至14年底的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中有約20%的債務(wù)將在2015年到期(截至13年6月底,政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)在2013年7月至12月、2014年、2015年、2016年、2017年、2018年及以后到期量占比分別為22.92%、21.89%、17.06%、11.58%、7.79%和18.76%,故實(shí)際于2015年到期的債務(wù)占比將遠(yuǎn)超20%),2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)將達(dá)3.2萬(wàn)億,若要全部置換,將至少再推出1.2萬(wàn)億的置換額度,而媒體一開(kāi)始報(bào)道的置換額度為3萬(wàn)億,這意味著第三批置換額度或?yàn)?萬(wàn)億左右。同時(shí)結(jié)合前兩批(3月和6月)置換額度下發(fā)的時(shí)間,我們預(yù)計(jì)時(shí)點(diǎn)或是四季度。
若要將截至14年底的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)全部置換,將從2015年開(kāi)始發(fā)行總額高達(dá)16萬(wàn)億的置換債券,若要在5年內(nèi)置換完畢,平均每年置換債券就將超3萬(wàn)億。債務(wù)置換將持續(xù)沖擊債券市場(chǎng),成為未來(lái)幾年影響債市走勢(shì)的關(guān)鍵因素。
3.新瓶裝舊酒,政府信用與市場(chǎng)化的悖論
3.1定價(jià)緊貼國(guó)債,非市場(chǎng)化因素主導(dǎo)
從目前已發(fā)的地方政府債定價(jià)來(lái)看,信用利差依舊未能有效地體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)化估值欠缺。我們以江蘇省發(fā)行的四批地方政府債為例,控制了債務(wù)規(guī)模、償債能力等個(gè)體信用因素,僅考慮不同償還來(lái)源與發(fā)行方式對(duì)地方政府債定價(jià)的影響。
首先,對(duì)比一般債券與專項(xiàng)債券,由于兩者在償債資金上的顯著差異,理論上一般債券的信用溢價(jià)應(yīng)低于專項(xiàng)債券。但對(duì)比江蘇省5月18日公開(kāi)發(fā)行的一般債券和6月25日公開(kāi)的發(fā)行的專項(xiàng)債券,兩類品種均緊貼國(guó)債利率招標(biāo)成功。
其次,對(duì)比定向發(fā)行債券與公開(kāi)發(fā)行債券,目前定向發(fā)行的債券定價(jià)普遍可在下限之上的15%水平,我們認(rèn)為這是博弈的結(jié)果。對(duì)比5月18日公開(kāi)發(fā)行的一般債券和6月1日定向發(fā)行的一般債券,前者發(fā)行利率僅高于同期國(guó)債2BP,而后者發(fā)行利率高于同期國(guó)債44-53BP。
3.2城投債向好,政府信用再凸現(xiàn)
43號(hào)文后城投債品種曾受質(zhì)疑,市場(chǎng)一度擔(dān)憂被政府信用排除的債務(wù)收益率將面臨上行壓力。自今年3月份正式下發(fā)債務(wù)置換額度后,債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步降低,信用利差持續(xù)縮窄,城投債整體板塊走勢(shì)可觀。
就具體品種而言,我們發(fā)現(xiàn),債務(wù)置換進(jìn)程較快的省份對(duì)應(yīng)的城投收益率下行空間更大;同時(shí)意味著未來(lái)債務(wù)置換空間較大的省份城投債,其受益空間更大。
我們選取了三個(gè)代表省份:新疆(已進(jìn)入第二批置換);浙江(僅完成第一批置換);遼寧(還沒(méi)有進(jìn)行債務(wù)置換)。同時(shí)結(jié)合流動(dòng)性、信用等級(jí)等因素,篩選了三只個(gè)券。根據(jù)收益率走勢(shì)可以較為明顯地看出,這三只債券收益率在2015年3月之前絕對(duì)水平十分收斂,約5.3%(2月28日中債估值)。而在5月20日時(shí),10烏城投債收益率為4.56%,12蕭山經(jīng)開(kāi)債收益率為4.79%,12德泰控投股債收益率為4.94%,與債務(wù)置換比例呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系。
4.地方債干擾預(yù)期,阻礙股債雙牛
4.1債券發(fā)行加快,財(cái)政政策正發(fā)力
未來(lái)政策思路可能是寬松貨幣與積極財(cái)政交替使用,而近期地方債發(fā)行加速,穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出,財(cái)政政策漸成主角,債市融資或成主要推手。
目前兩批政府置換額度已超13年審計(jì)結(jié)果中2015年到期的存量債務(wù),財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)意向有所顯露。若政府按預(yù)期再次下發(fā)第三批置換額度,我們認(rèn)為超出的60%債務(wù)額度將超出審計(jì)后空白期新增的到期債務(wù),剩余資金或被用于基建投資。
4.2寬松預(yù)期被打亂,股債雙?;蚴茏?
地方債置換以來(lái),股債雙牛進(jìn)程受阻。債市收益率中樞顯著上移,目前10年期國(guó)債和10年期國(guó)開(kāi)債較5月中旬上行約20BP;而近期股市亦大幅下跌,上證綜指在兩周內(nèi)暴跌逾兩千點(diǎn)。
地方債接二連三發(fā)行,干擾了市場(chǎng)寬松預(yù)期,或是阻礙股債雙牛進(jìn)程的重要因素。本輪牛市的重要推動(dòng)力是利率下行,居民資產(chǎn)從銀行存款、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)。但地方債發(fā)行嚴(yán)重干擾了貨幣寬松預(yù)期,一方面,地方債置換擠占了大量流動(dòng)性,減少銀行配債資金,體現(xiàn)為國(guó)債利率近期的持續(xù)上升。另一方面,地方債加速發(fā)行使得寬財(cái)政預(yù)期升溫,市場(chǎng)擔(dān)心短期經(jīng)濟(jì)重回刺激老路,而對(duì)經(jīng)濟(jì)通脹反彈的擔(dān)心也使得利率下降難成共識(shí)。
5.建議央行購(gòu)買地方債,實(shí)施中國(guó)版QE
當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)未打破剛兌,因而市場(chǎng)缺乏信用定價(jià),低利率的地方債缺乏市場(chǎng)化的需求,而目前對(duì)銀行的的半強(qiáng)制型購(gòu)買實(shí)際擠占了銀行配置國(guó)債等利率品種的資金,導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)上升,寬松預(yù)期延后。而股債齊跌意味著經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債率的繼續(xù)上升,尤其股市的下跌,將使得通過(guò)資本市場(chǎng)有效配置資源的希望落空,對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有嚴(yán)重負(fù)面影響。
我們建議實(shí)施中國(guó)版QE,央行直接或間接購(gòu)買地方債,緩解長(zhǎng)期利率上行的擔(dān)憂,助力經(jīng)濟(jì)去杠桿和資本市場(chǎng)健康發(fā)展。