在國(guó)務(wù)院“簡(jiǎn)政放權(quán)”和“進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金”的背景下，人民銀行注冊(cè)制落地，銀監(jiān)會(huì)也啟動(dòng)實(shí)施備案制。可以預(yù)見，這一系列政策措施將極大提升資產(chǎn)證券化發(fā)行管理效率、激活參與機(jī)構(gòu)能動(dòng)性和創(chuàng)造性，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打開廣闊的發(fā)展空間，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有望迎來(lái)大繁榮的“黃金時(shí)代”，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供重要的金融支持。
資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和意義
資產(chǎn)證券化一般指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券融資方式。資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，最開始只有住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總余額超過(guò)11萬(wàn)億美元，占整個(gè)債券市場(chǎng)總余額比例達(dá)36%，可用來(lái)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已超過(guò)50種。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后的一段時(shí)間，證券化產(chǎn)品被視為金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，投資者對(duì)其興趣銳減，交易和配置量都大幅減少。但隨著危機(jī)后一系列監(jiān)管改革的展開，證券化市場(chǎng)重回服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正確軌道，市場(chǎng)規(guī)模迅速回升。截至2015年4月末，美國(guó)證券化產(chǎn)品余額重回10萬(wàn)億美元以上。
自10年前信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始，中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化走走停停，殊為不易。2013年國(guó)務(wù)院決定擴(kuò)大試點(diǎn)，中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)走上了發(fā)展快車道。這期間，作為信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)牽頭部門，人民銀行會(huì)同銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管部門不斷探索、改進(jìn)和完善相關(guān)制度安排，初步建立了適合中國(guó)國(guó)情的信貸資產(chǎn)證券化制度框架，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)體系初步形成。截至2015年4月末，各類金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行100多單、近4500億元信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，余額近3000億元。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸步入以“速度變化、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動(dòng)力轉(zhuǎn)化”為特征的新常態(tài)。在此背景下，黨中央、國(guó)務(wù)院不斷創(chuàng)新完善宏觀調(diào)控思路和方式，大力推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)，放松行政管制，強(qiáng)化市場(chǎng)化約束機(jī)制。此次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出“要進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金，騰出的資金要用在刀刃上，從而更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，這為我們下一步工作開展指明了方向。
資產(chǎn)證券化作為拓展金融體系“寬度”的創(chuàng)新手段，不僅是債券市場(chǎng)深化發(fā)展的“助推器”，更充實(shí)了“用好增量、盤活存量”的“工具箱”，成為落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)”的重要手段。通過(guò)證券化技術(shù)盤活缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)，并投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，不僅有助于商業(yè)銀行“舒筋活血”，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、緩解資本金約束，也有利于解決非金融企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，降低社會(huì)融資成本。而且，從金融市場(chǎng)建設(shè)來(lái)看，證券化產(chǎn)品的發(fā)展壯大有利于增加金融市場(chǎng)的產(chǎn)品序列，豐富投資品種，對(duì)于分散商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定、落實(shí)宏觀調(diào)控意義重大。
注冊(cè)制有助于證券化市場(chǎng)改革發(fā)展
為進(jìn)一步發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，自2014年下半年以來(lái)，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門繼續(xù)探討對(duì)信貸資產(chǎn)證券化采用更加市場(chǎng)化的管理機(jī)制。2015年4月，人民銀行發(fā)布《信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理有關(guān)事宜》，正式推出注冊(cè)制。銀監(jiān)會(huì)也于2014年底開始對(duì)發(fā)行過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)實(shí)行備案制管理，信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)范化、常態(tài)化發(fā)展的制度基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)。5月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，同時(shí)要求繼續(xù)完善制度、簡(jiǎn)化程序，鼓勵(lì)一次注冊(cè)、自主分期發(fā)行，規(guī)范信息披露，這為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展鋪平了道路。
中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)自2007年9月成立以來(lái)，在主管部門和相關(guān)監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，深入貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、大力發(fā)展金融市場(chǎng)的各項(xiàng)方針政策，圍繞“自律、創(chuàng)新、服務(wù)”三個(gè)宗旨，以建設(shè)成為中國(guó)場(chǎng)外金融市場(chǎng)創(chuàng)新的引領(lǐng)者和組織者為目標(biāo)，努力推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展。自成立伊始，交易商協(xié)會(huì)就積極推動(dòng)和實(shí)踐金融產(chǎn)品審批制向市場(chǎng)化管理方式的轉(zhuǎn)化，在中國(guó)金融市場(chǎng)首創(chuàng)性地建立了“注冊(cè)制”，按照市場(chǎng)化、專業(yè)化的原則，對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實(shí)施注冊(cè)制管理。注冊(cè)制以發(fā)行人信息披露為核心，投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)為前提，中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)為基礎(chǔ)，協(xié)會(huì)注冊(cè)評(píng)議為程序，市場(chǎng)自律管理為保障。注冊(cè)制將企業(yè)能不能發(fā)債、能發(fā)多少債、以什么價(jià)格發(fā)債、什么時(shí)間發(fā)債等事項(xiàng)，更多地交由市場(chǎng)去決定，有效避免了過(guò)去信用類債券市場(chǎng)“一管就死、一放就亂”的困境。注冊(cè)制的實(shí)施極大地激發(fā)了債券市場(chǎng)內(nèi)在發(fā)展活力，債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入新階段。從交易商協(xié)會(huì)多年來(lái)推動(dòng)債務(wù)融資工具市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，創(chuàng)新是永恒的主題，自律管理是推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的手段，發(fā)展市場(chǎng)是目標(biāo)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是根本。
2015年4月，《信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理有關(guān)事宜》的發(fā)布，注冊(cè)制引入信貸資產(chǎn)證券化管理，充分體現(xiàn)出監(jiān)管部門堅(jiān)持市場(chǎng)化改革的決心。信息披露是注冊(cè)制的核心，也是投資者識(shí)別證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。根據(jù)人民銀行授權(quán)，交易商協(xié)會(huì)已組織市場(chǎng)成員制訂完成《個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》和《個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》及配套表格體系，并于2015年5月15日正式發(fā)布實(shí)施。
同時(shí)，為提升非金融企業(yè)存量資產(chǎn)利用效率，拓寬企業(yè)融資渠道，在堅(jiān)持市場(chǎng)化理念的前提下，交易商協(xié)會(huì)近年來(lái)也積極組織推動(dòng)探索非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化，于2012年8月推出資產(chǎn)支持票據(jù)。截至2015年4月末，累計(jì)已有21家企業(yè)以特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持，發(fā)行68只、226.2億元資產(chǎn)支持票據(jù)?；A(chǔ)資產(chǎn)涵蓋天然氣收費(fèi)權(quán)、自來(lái)水銷售收入、高速公路收費(fèi)權(quán)、航空公司客票收入、污水處理收費(fèi)權(quán)、保障房租金收入等各類資產(chǎn)。資產(chǎn)支持票據(jù)用金融工程技術(shù)盤活企業(yè)擁有的能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)，加強(qiáng)了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的及時(shí)性和有效性。
進(jìn)一步推動(dòng)證券化市場(chǎng)改革發(fā)展
相比近90萬(wàn)億元的貸款余額，我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券規(guī)模僅占0.3%。與中國(guó)37萬(wàn)億元的債券市場(chǎng)余額相比，3000億元的信貸資產(chǎn)支持證券也只占0.8%。從這些數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿κ志薮?。盡管目前信貸資產(chǎn)支持證券一定程度上仍然存在產(chǎn)品透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度不高、產(chǎn)品潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素有待時(shí)間檢驗(yàn)等各種問(wèn)題，但這些問(wèn)題的解決不可能一蹴而就，都需要市場(chǎng)參與各方共同努力去推動(dòng)解決。借鑒近年來(lái)在對(duì)債務(wù)融資工具市場(chǎng)進(jìn)行注冊(cè)制管理的工作體會(huì)，筆者建議從以下幾個(gè)方面繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)改革發(fā)展。
一是要進(jìn)一步轉(zhuǎn)變觀念，放松事前管制，鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新。我國(guó)債券市場(chǎng)從20世紀(jì)80年代起步，由于當(dāng)時(shí)對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律認(rèn)識(shí)不深，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面主要依靠政府審批，投資者自覺不自覺地依靠政府部門來(lái)把信用關(guān)、風(fēng)險(xiǎn)關(guān)，削弱了市場(chǎng)參與者的自我管理能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力，極大地制約了市場(chǎng)發(fā)展。信貸資產(chǎn)證券化自2005年試點(diǎn)開始，仍處于嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)步試點(diǎn)的階段，在過(guò)去十年發(fā)展中，依然按照審批制管理市場(chǎng)，誰(shuí)能做、做多少、以什么基礎(chǔ)資產(chǎn)做、什么時(shí)候做等都受到較多管制。當(dāng)然，我們也欣喜地看到，這一輪信貸資產(chǎn)證券化管理機(jī)制的變革，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)分別推出“注冊(cè)制”和“備案制”，進(jìn)一步放松管制，信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此迎來(lái)新的發(fā)展階段。未來(lái)，應(yīng)繼續(xù)解放思想、轉(zhuǎn)變觀念、放松管制，大力推進(jìn)創(chuàng)新機(jī)制由行政主導(dǎo)的創(chuàng)新模式向充分發(fā)揮市場(chǎng)成員主動(dòng)性和積極性的創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)變，建立有效的創(chuàng)新需求捕捉機(jī)制，實(shí)現(xiàn)“從需求到產(chǎn)品”“從金融創(chuàng)新技術(shù)到實(shí)際生產(chǎn)力”的有效轉(zhuǎn)換。
二是要遵循市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，依托場(chǎng)外市場(chǎng)，主要面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。無(wú)論在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，債券市場(chǎng)都以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。銀行間市場(chǎng)近年來(lái)快速發(fā)展的實(shí)踐表明，債券是具有個(gè)性化特質(zhì)的金融產(chǎn)品，這種特質(zhì)要求其面向有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的合格投資者，其對(duì)應(yīng)的交易方式是場(chǎng)外市場(chǎng)詢價(jià)交易。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與其他固定收益產(chǎn)品一樣，也具有大宗個(gè)性化交易、定價(jià)相對(duì)更復(fù)雜的特性，而且由于采用了結(jié)構(gòu)化融資技術(shù)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比其他固定收益產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上更為復(fù)雜，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)的分析需要更加專業(yè)的知識(shí)。因此，從市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展，仍然要依托場(chǎng)外市場(chǎng)，主要面向機(jī)構(gòu)投資者。近年來(lái)，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)各方共同努力，銀行間市場(chǎng)投資者類型不斷豐富，涵蓋了銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、信用社、財(cái)務(wù)公司、資產(chǎn)管理公司等各類金融機(jī)構(gòu)和銀行理財(cái)產(chǎn)品、企業(yè)年金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等各類投資主體，商業(yè)銀行持債比例持續(xù)下降，銀行間市場(chǎng)非法人主體和境外主體持債規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，投資者層次持續(xù)完善。下一步，要繼續(xù)遵循依托場(chǎng)外市場(chǎng)、主要面向機(jī)構(gòu)投資者這一國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐已經(jīng)證明的市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，大力推進(jìn)投資者多元化建設(shè)，加大投資者培育力度，進(jìn)一步提升投資者對(duì)證券化產(chǎn)品分析和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。同時(shí)，考慮到境外機(jī)構(gòu)投資人對(duì)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特征比較熟悉，還可以考慮引入QFII、RQFII等合格境外機(jī)構(gòu)投資人，甚至充分利用未來(lái)自貿(mào)區(qū)的境外資金投資中國(guó)的信貸資產(chǎn)支持證券，進(jìn)一步釋放市場(chǎng)活力。
三是要進(jìn)一步完善市場(chǎng)化約束與風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。國(guó)際金融危機(jī)后，成熟市場(chǎng)普遍加強(qiáng)了資產(chǎn)證券化監(jiān)管，強(qiáng)化信息披露、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制成為重要環(huán)節(jié)。借鑒成熟市場(chǎng)監(jiān)管改革成果，人民銀行等相關(guān)部門也進(jìn)一步完善信貸資產(chǎn)證券化管理制度，強(qiáng)調(diào)禁止進(jìn)行再證券化、合成證券化等試點(diǎn)；建立了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)自留制度；采用“雙評(píng)級(jí)”安排，對(duì)解決評(píng)級(jí)中存在的利益沖突進(jìn)行探索。下一步，建議在充分吸收借鑒債務(wù)融資工具市場(chǎng)化約束管理機(jī)制的基礎(chǔ)上，加快完善信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露機(jī)制，不斷優(yōu)化資產(chǎn)證券化的制度供給和文本供給，規(guī)范信貸資產(chǎn)支持證券信息披露行為，做好事中事后管理和持續(xù)信息披露跟蹤評(píng)價(jià)機(jī)制，發(fā)揮好承銷機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在揭示風(fēng)險(xiǎn)方面的獨(dú)特功能，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)范化、常態(tài)化發(fā)展。
四是要營(yíng)造相對(duì)寬松的制度環(huán)境，進(jìn)一步推動(dòng)解決法律、會(huì)計(jì)、稅收等制度環(huán)節(jié)問(wèn)題，優(yōu)化證券化市場(chǎng)制度環(huán)境。為推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展，美國(guó)立法部門相繼出臺(tái)《抵押證券稅收法案》《證券投資者保護(hù)法》《證券法房地產(chǎn)投資信托法》《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》和《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》等一系列法律。國(guó)際金融危機(jī)之后，美國(guó)又及時(shí)出臺(tái)《多德—弗蘭克法案》，強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)控制，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的法制基礎(chǔ)。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化規(guī)則體系仍以各相關(guān)部門出臺(tái)的部門規(guī)章和通知為主，法律位階不高，缺乏更高層面的上位法支撐，《破產(chǎn)法》《合同法》《公司法》等法律中仍然存在不利于證券化業(yè)務(wù)開展的相關(guān)條款。與成熟市場(chǎng)相比，信貸資產(chǎn)證券化在稅收中性方面仍有進(jìn)一步改進(jìn)空間。在證券化產(chǎn)品的收入確認(rèn)、資產(chǎn)出表等方面的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)原則和方法仍有待進(jìn)一步明確。在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，相關(guān)制度缺位更多，信貸資產(chǎn)證券化享有的稅收優(yōu)惠尚無(wú)法適用于企業(yè)資產(chǎn)證券化，制約了企業(yè)資產(chǎn)證券化的深化發(fā)展。建議相關(guān)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與各方深化對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)法律、稅收、會(huì)計(jì)問(wèn)題的研究，加強(qiáng)與相關(guān)管理部門和立法部門的溝通交流，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)證券化市場(chǎng)的制度環(huán)境完善。
作為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的重要參與者，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)一直秉承“自律、創(chuàng)新、服務(wù)”的宗旨，按照金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，不斷提升自律服務(wù)水平，助力資產(chǎn)證券化市場(chǎng)改革發(fā)展，配合主管部門努力建設(shè)一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)種類豐富、運(yùn)行高效、功能完備、具有相當(dāng)規(guī)模、與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展水平相適應(yīng)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，服務(wù)于“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)”大局，促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。
