地方債問(wèn)題最近幾年一直是關(guān)于中國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)討論中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。根據(jù)中國(guó)國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)，地方債從2007年的4.5萬(wàn)億開始快速上升，2010年底為10.7萬(wàn)億，2013年年中為17.9萬(wàn)億。到2014年底，我們估計(jì)地方債總額（包括直接債務(wù)和或有債務(wù)）進(jìn)一步上升至21萬(wàn)億左右。
做為2014年財(cái)稅改革的重頭戲，地方政府預(yù)算體系改革方案首次為解決地方債問(wèn)題提供了一個(gè)比較清晰的解決思路，即控制增量、消化存量。2014年預(yù)算法的修訂和43號(hào)文的出臺(tái)明確了對(duì)地方政府融資開前門、關(guān)后門，即一方面允許地方政府以發(fā)行地方政府債的形式對(duì)公共項(xiàng)目進(jìn)行融資，另一方面地方政府融資平臺(tái)模式將被劃上句號(hào)。
2015年全國(guó)人民代表大會(huì)上，財(cái)政部提出地方政府債務(wù)存量的置換方案，今年將以特別地方債的形式對(duì)一萬(wàn)億地方債存量進(jìn)行置換。這在處置地方政府債務(wù)方面邁出了關(guān)鍵一步。兩會(huì)期間還公布了今年5000億地方債和1000億專項(xiàng)地方債的發(fā)行規(guī)模。兩者的不同是，一萬(wàn)億只允許用于置換高成本的現(xiàn)有債務(wù)，而6000億新增地方債用于新的公共投資項(xiàng)目。兩者的相同之處是，地方政府自行發(fā)行債券，自己負(fù)責(zé)償還，中央政府不作擔(dān)保。
這些措施的意義在于，在短期可以解決過(guò)去地方債期限不匹配、資金成本高的問(wèn)題，緩解地方債的流動(dòng)性壓力和償債壓力；在中長(zhǎng)期有助于提高地方政府舉債的透明度、加強(qiáng)對(duì)于地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的監(jiān)管和強(qiáng)化對(duì)于地方政府預(yù)算的約束。
盡管如此，在地方債問(wèn)題的解決方面仍然存在許多不清晰之處。
首先，地方債存量置換的最終規(guī)模。一萬(wàn)億僅僅是個(gè)開始，在未來(lái)幾個(gè)年度隨著地方債存量的到期，地方債置換的規(guī)模會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。以今年一萬(wàn)億置換規(guī)模為例，基本上是基于2013年年中審計(jì)署公布的到期債務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)（地方政府負(fù)直接償還責(zé)任的債務(wù)中1.86萬(wàn)億于2015年到期），再乘以一個(gè)系數(shù)（54%），各省的置換規(guī)模則根據(jù)各自到期的債務(wù)和這一共同系數(shù)加以分配。
未來(lái)置換規(guī)模會(huì)有多大，取決于以下幾個(gè)因素。一是置換的系數(shù)，即今年54%的置換比率是否會(huì)做調(diào)整。二是對(duì)于地方債中地方政府直接債務(wù)和或有債務(wù)責(zé)任的區(qū)分。今年的一萬(wàn)億存量置換中僅僅涉及地方政府的直接債務(wù)。而在2013年審計(jì)署的調(diào)查結(jié)果中，地方政府的或有債務(wù)總量為7萬(wàn)億左右，占到地方政府債務(wù)總量接近40%。三是存量債務(wù)置換是否涵蓋2013年6月之后新增的地方債務(wù)，我們估計(jì)在四五萬(wàn)億左右。四是與審計(jì)署相比，財(cái)政部對(duì)于地方政府債務(wù)的定義上是否會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。
如果基于2013年年中17.9萬(wàn)億的債務(wù)總量和54%的轉(zhuǎn)換基數(shù)，則跨年度的地方債置換規(guī)模將達(dá)到9.7萬(wàn)億。即使按照相對(duì)較小的直接債務(wù)責(zé)任計(jì)算，地方債置換規(guī)模的總量也將達(dá)到5.9億。加上每年新增地方債規(guī)模，如此巨大的地方債供應(yīng)將對(duì)債券市場(chǎng)帶來(lái)很大的沖擊。
其次，地方債置換重點(diǎn)解決了短期的地方債風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，中長(zhǎng)期仍取決于地方政府自身的還款能力，包括從公共項(xiàng)目中的直接投資收益和地方政府的未來(lái)財(cái)政收入。這需要在地方政府預(yù)算制度改革和強(qiáng)化債券市場(chǎng)紀(jì)律方面有明顯的推進(jìn)。
第三，在新的預(yù)算體系下，地方政府的融資能力將出現(xiàn)明顯下降。除此之外，地方政府預(yù)算外的最大的收入來(lái)源--土地出讓收入--隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整將不可避免地出現(xiàn)下滑。在今年的財(cái)政預(yù)算報(bào)告中，財(cái)政部預(yù)計(jì)地方政府今年的土地出讓收入僅下滑4.7%。根據(jù)目前的市場(chǎng)情況，這一估計(jì)明顯過(guò)于樂(lè)觀。我們估計(jì)今年的土地出讓收入可能較去年大幅下滑25%左右，其中用于地方政府支出的部分（即土地出讓毛收入扣除掉土地購(gòu)買、賠償和開發(fā)成本）也將隨之縮小。如果考慮這些預(yù)算外的因素，今年整體財(cái)政赤字（中央加地方、預(yù)算內(nèi)加預(yù)算外）占GDP的比重可能較去年減少2.5個(gè)百分點(diǎn)左右。這將給今年的穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)極大的壓力。
為避免這一問(wèn)題，北京對(duì)于PPP（Public-Private Partnership）寄予厚望，希望社會(huì)資本能夠進(jìn)入公共項(xiàng)目的投資，緩解地方政府的資金鏈壓力。但是，PPP本身也面臨各種挑戰(zhàn)。
首先，推動(dòng)PPP對(duì)相應(yīng)的改革提出了更高的要求。除個(gè)別項(xiàng)目外，多數(shù)PPP涉及的項(xiàng)目均面臨投資回報(bào)低、投資周期長(zhǎng)的問(wèn)題。除相應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼和支持外，在處理市場(chǎng)和政府的關(guān)系方面，在改革公共項(xiàng)目和服務(wù)的收費(fèi)模式方面，都需要有更明顯的突破。
其次，PPP的具體設(shè)計(jì)，如對(duì)社會(huì)資本利益的保護(hù)和最終風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟陌才?，仍存在很大的不確定性。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使最初在PPP的條款上明確地方政府和社會(huì)資本的責(zé)任和義務(wù)，在實(shí)施過(guò)程中也仍然存在很多的變數(shù)。一旦項(xiàng)目失敗，基于投資項(xiàng)目的公益性，地方政府往往不得不承擔(dān)可能的損失。
第三，從目前中國(guó)整體的債務(wù)情況來(lái)看，PPP的模式值得斟酌。中國(guó)非金融部門的整體債務(wù)水平在2008年之后快速增長(zhǎng)，但按部門而言，家庭部門債務(wù)水平很低，政府債務(wù)整體可控，最值得擔(dān)心的是企業(yè)部門的債務(wù)水平高居全球之冠（我們估計(jì)目前占GDP的140%左右）。目前企業(yè)本身面臨巨大的去杠桿的壓力。在這種情況下，PPP實(shí)質(zhì)上是將地方政府的債務(wù)進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到企業(yè)部門。這很可能為未來(lái)企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)撒下新的隱憂。
