5月18日下午，江蘇省財政廳在北京通過財政部國債發(fā)行招投標系統(tǒng)，向27家政府一般債券承銷團成員，招標發(fā)行了522億元2015年第一批江蘇省政府一般債券，其中置換類一般債券308億元。它的成功發(fā)行，打響了2015年中國地方政府債務置換計劃的第一槍。
在江蘇之后，另一個備受關注的東部大省山東也在積極籌劃地方債的發(fā)行。《財經(jīng)》獨家獲悉，山東省2015年第一批地方一般債券發(fā)行規(guī)模為337億元，其中三年期33.7億元，五年期101.1億元，七年期101.億元，十年期101.億元，主承銷商確定9名，而承銷團成員目標數(shù)量在20家左右。但目前還不清楚這337億元中置換類一般債券和新增類一般債券的比例。目前，相關商業(yè)銀行已經(jīng)向山東省財政廳提交了承銷團的組團協(xié)議。預計不久，債券就會進入實質(zhì)性招標發(fā)行階段。
財政部等部委要求，各地針對2015年第一批置換債券（1萬億元）額度定向承銷發(fā)行工作，應當于2015年8月31日前完成。因此，在剩下的兩個月中，各地方債券的發(fā)行都將迅速展開。而這1萬億元只是一個開始，在完成首批置換任務后，后續(xù)的置換額度將在財政部和國務院以及全國人大溝通后公布。
作為新預算法施行之后地方舉債機制改革的重要舉措，債務置換計劃對地方政府債務結(jié)構(gòu)、整體經(jīng)濟走勢、貨幣市場資金面以及商業(yè)銀行盈利水平有全局性的影響，可謂“牽一發(fā)動全身”，事態(tài)發(fā)展吸引了業(yè)內(nèi)的廣泛關注。
與此同時，對這次地方政府債務置換的爭議也一直存在：置換定向發(fā)行是否是“行政攤派”？央行提供的流動性政策是否是債務貨幣化？地方政府債務置換是不是中國版QE？這些問題均在被反復討論與爭辯。
因此，不妨通過江蘇債的發(fā)行來管窺中國地方政府債務置換的大局。
利率偏低
根據(jù)江蘇省財政廳的公告，江蘇債招標共募得三年期債券104.4億元、五年期債券156.6億元、七年期債券156.6億元和十年期債券104.4億元，中標利率分別為2.94％、3.12％、3.41％和3.41％。利率水平只高于前五日國債利差均值2個BP，這在一定程度上低于市場預期。
如何理解江蘇債的發(fā)行利率呢？一位接近江蘇債發(fā)行的人士指出，發(fā)行利率牽扯的因素太多，在整個地方債發(fā)行機制還沒有完全市場化的情況下，最后的利率主要取決于地方政府和承銷商私下協(xié)商的結(jié)果，首要的考慮是保證地方債發(fā)行成功。《財經(jīng)》記者了解到，在江蘇債的發(fā)行過程中，由于主承銷商所承銷的債券占總發(fā)行量的96％左右，因此剩下的承銷團成員沒有什么議價能力，只能被動接受這個價格。
就在江蘇債發(fā)行的前十天，2015年5月8日，財政部聯(lián)合央行、銀監(jiān)會印發(fā)了《關于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券相關事宜的通知》（財庫[2015]102號文）。102號文在要求債券發(fā)行利率由雙方協(xié)商確定的同時，還規(guī)定了利率區(qū)間的上下限：下限不得低于相同待償期記賬式國債收益率平均值，上限不得高于相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30％。以此衡量，江蘇債發(fā)行的利率上浮水平，與三部委所定的30％的上限有較大差距。
“實際上能到10％就應該很不錯了。”上述接近江蘇債發(fā)行的人士說。
在地方債發(fā)行的過程中，像江蘇、北京、上海這類經(jīng)濟發(fā)達省市的地方財政部門，對于債券發(fā)行票面利率很在意，他們不希望地方債發(fā)行的成本比國債高很多。相比之下，中西部省市的發(fā)債利率可能比江蘇高一些，但也不會高太多。
國泰君安固定收益分析師徐寒飛測算指出，考慮了稅收、資本占用之后的10年期地方政府債的理論平價收益率在3.7％。如果以這個標準衡量，江蘇債的發(fā)行利率依然偏低，十年期債券的中標利率為3.41％。
但這只是一種理論的測算。中金公司陳建恒撰文指出，從理論定價的角度來看，地方債由于風險權(quán)重高于國債（風險權(quán)重20％），且流動性也差于國債，因此合理收益率可能要比國債高出20bp－40bp。不過，考慮到地方債認購可能與地方財政存款的投放掛鉤，銀行考慮地方債的綜合收益還需要考慮其他因素，不僅僅只是票面利率的收益。
熟悉中國金融體制的人都知道，商業(yè)銀行在和地方政府溝通時通常處于劣勢地位，銀行與政府打交道既要算小賬也要算大帳，財務上的局部虧損可以寄望于今后更大的綜合收益抵補，這也能部分解釋地方債收益率偏低的原因。在2014年，甚至出現(xiàn)了山東省地方債中標利率低于同期國債收益率的情況。
定向發(fā)行為主
江蘇債的發(fā)行過程可謂一波三折。作為最早確定發(fā)債時間表的省份之一，江蘇省原定于4月23日招標發(fā)行首批置換債券，但卻因銀行嫌收益率太低不愿購買而推遲。為了確保江蘇債成功發(fā)行，一方面江蘇省財政廳與銀行就財政存款掛鉤等條件展開溝通，另一方面，部委層面也在籌劃更加可行的發(fā)行方案。
102號文明確，貸款類債務置換將采取定向方式，而非貸款類債務置換既可以采取定向也可以采取公開發(fā)行的方式。有人將其稱之為“誰的孩子誰抱”。
由此帶來了一個市場討論頗多的爭議，即這種定向發(fā)行的方式是不是行政攤派？上述接近江蘇債發(fā)行的人士指出，雖然有行政攤派的痕跡，但置換方案整體上是正面的。他表示，在現(xiàn)有的條件下，如果想保證發(fā)行成功的話，就沒有辦法做到完全市場化。
“如果發(fā)行成本高，地方政府就不接受，發(fā)行成本低，投資人又不接受。在地方債還不成熟的情況下，考慮到有利發(fā)行的原則，實際上只能采取定向發(fā)行的措施。否則的話，別說3萬億元，連1萬億元都發(fā)不出去?！?
央行副行長潘功勝在2015年5月15日出席國務院政策吹風會時強調(diào)，地方政府債券的置換有幾種方式，定向的置換是其中的一種方式，除此之外還有一般公開發(fā)行的方式。地方政府和金融機構(gòu)是基于市場化原則進行運作。
另一位接近央行的人士指出，不能一廂情愿希望機制一步到位，如果能一步到位，也就不需要用現(xiàn)在這種方式了。在他看來，穩(wěn)妥的改革向來是漸進式的，也就是拿時間換機制。
地方政府債務置換的提法最早見于《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號），該文件由國務院在2014年9月發(fā)布。43號文指出，納入預算管理的地方政府存量債務可以發(fā)行一定規(guī)模的地方政府債券置換。2015年1月1日施行的新預算法，則賦予了地方政府舉債的權(quán)力，并規(guī)定地方政府舉借債務應通過發(fā)行政府債券的方式。
地方政府債務置換不僅是緩解地方債務困局的權(quán)宜之計，更是建立起地方政府舉債機制的重要步驟。2015年3月，財政部部長樓繼偉在博鰲亞洲論壇上表示，要做到地方政府債務可控就要把債務規(guī)范成真正的債券。
在新預算法施行之前，地方政府一直沒有舉債的權(quán)力，地方政府融資平臺貸款就成為了地方融資的主渠道，在2010年銀監(jiān)會收緊平臺貸款政策后，信托等通道業(yè)務應運而生。地方債務除了銀行貸款以外，還以種種“非標”形式存在，但“非標”有兩個問題，一是不透明、二是融資成本高，這些都造成了財務軟約束。
在房地產(chǎn)市場低迷、土地財政難以為繼的情況下，地方政府債務風險逐步上升，一些地方甚至連利息都還不上。財政部部長樓繼偉曾指出，要化解這個風險就必須予以緩沖的措施，逐步化解風險，把它們的利率降下來。
中信證券固定收益研究主管鄧海清指出，本次債務置換“攤派”和規(guī)定利率上限并非單純的行政干預，背后具有市場化的邏輯。在他看來，地方政府債務高融資成本本身就是非市場化的行為，通過行政手段進行糾正恰恰符合市場化的要求。
銀行的“心病”
江蘇債4月份的暫停發(fā)行，顯示了商業(yè)銀行對于購買地方債的糾結(jié)。地方債收益低、占資本、體量大且無預期等特質(zhì)，一度讓商業(yè)銀行“買也不是、不買也不是”。
《財經(jīng)》記者了解到，商業(yè)銀行購買地方債實際上由總行統(tǒng)一操作，但是提交材料等一些具體操作環(huán)節(jié)由分行去執(zhí)行，在財務上總行負擔一部分成本，收益則體現(xiàn)在分行。在商業(yè)銀行購買了地方債之后，地方政府的一些大型項目，或者地方國庫存款會落到當?shù)胤中小?
在置換流程上，地方政府將最近一個時期到期的所有平臺貸款打包，在債券發(fā)行完、投資人完成繳款后，用融得的資金償還各銀行貸款。
有業(yè)內(nèi)人士指出，按照銀監(jiān)會規(guī)定的地方政府債券20％風險資產(chǎn)權(quán)重，以目前各銀行平均資本成本計算，資本補償收益率需至少35BP，從江蘇的情況來看，地方債僅高于同期國債2個BP的價格，顯然無法抵補這部分損失。
決策層和地方政府需要用更多的理由“說服”商業(yè)銀行買債。
為了提高債券的流動性，2015年5月8日印發(fā)的102號文明確將地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍，允許地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍，允許地方債納入商業(yè)銀行抵押品范圍，并按規(guī)定展開回購交易。同時，新增的地方政府債券可以得到高于國債的收益率且免稅，稅前收益率又能提高15％－20％。
財政部財政科學研究所所長劉尚希在接受采訪時表示，把置換債券納入抵押或質(zhì)押品范圍，增強了債券的流動性。這為置換債券順利發(fā)行創(chuàng)造了條件。
一位商業(yè)銀行人士表示，他們會將地方債質(zhì)押換取流動性，因為這些債券賣也賣不掉。2015年5月15日，中國證券登記結(jié)算有限責任公司（“中證登”）發(fā)文稱，對于采用公開方式發(fā)行的地方政府一般債券與專項債券，可參與交易所債券質(zhì)押式回購交易。
首批置換的平臺貸款大多質(zhì)量較好且收益率高。因此一些國有大行起初對置換計劃的積極性并不高，但商業(yè)銀行慢慢意識到，如果現(xiàn)在不吃“小虧”，過幾年就有可能吃“大虧”，平臺貸款利息只會越滾越高，形成惡性循環(huán)，并最終影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。
一位國有大型銀行金融市場部人士表示，債務置換會在宏觀和微觀兩個層面發(fā)生影響：首先，由于地方債發(fā)行的票面利率要遠低于銀行貸款，置換會導致整個市場的利率中樞下行。由于很多信托理財產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)是地方政府債權(quán)，因此，這些產(chǎn)品的收益率都可能會下降，并繼而拉低整個長端市場利率，使目前較為陡峭的收益率曲線在低位重新平坦化。從微觀上看，那些持有平臺貸較多的銀行，資產(chǎn)端的收益會下降，這對其凈息差影響會比較大。
商業(yè)銀行息差收窄是大概率事件。上述全國性股份制銀行資產(chǎn)負債部人士指出，較高“水位”和較低的利率有利于商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張，“以量補價”將成為今年商業(yè)銀行資產(chǎn)配置策略的自然選擇，而資本額度寬松和資產(chǎn)騰挪高效的銀行將在這一輪“彎道超車”中取得領跑地位。
比如，興業(yè)銀行就對地方政府債務置換表現(xiàn)得很積極。與其他可比銀行相比，興業(yè)銀行持有平臺貸較多，進行債務置換就能騰挪出貸款額度。在沒有債務置換計劃時，如果地方政府到期沒有錢還，銀行就必須給地方政府續(xù)貸，但是續(xù)貸可能擠壓其他貸款額度，如果能夠發(fā)行債券，地方政府就可以通過發(fā)債資金還上貸款，銀行相應的貸款額度也就騰挪出來了。
“一石二鳥”之效果
如果想更好地理解此次地方政府債務置換計劃，就需要將其放在整體改革的背景下審視。
盡管本屆政府一直強調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)的重要性，但是部分市場人士仍用線性歷史的回歸分析法來看待問題，往往忽視了推行債務置換用時間換機制的功效。事實上，債務置換可以將地方政府隱性債務顯性化，從而建立市場化的地方政府舉債機制。
一位接近央行的人士表示，這次采取地方政府債務置換政策就是希望把原來的軟約束變硬。在他看來，發(fā)債本身不過是一個手段，發(fā)債背后的制度環(huán)境，尤其與它相關的信息披露、資產(chǎn)負債表的編制等等理念的構(gòu)建，才是決策層所關注的。
此前央行行長周小川曾不止一次表示，貨幣政策傳導機制不佳的重要原因就是地方政府的債務軟約束。
作為國務院的組成部門，央行和財政部都要在國務院的指導下工作，而宏觀調(diào)控也并非一個部門就能完成。翻看央行行長周小川和財政部部長樓繼偉的履歷，不難發(fā)現(xiàn)他們都曾在體改所工作過，而他們本人也都參加了當時由吳敬璉牽頭制定的整體改革方案的研究，因此，他們都對宏觀調(diào)控部門的協(xié)調(diào)配合有著深刻的理解。
在制度建立的同時，置換計劃也會“一石二鳥”地達到穩(wěn)增長效果。
財政部財政科學研究所所長劉尚希在接受采訪時表示，對經(jīng)濟下行的壓力，需要“穩(wěn)增長”，穩(wěn)增長又離不開地方政府的積極性，置換債券就是調(diào)動地方積極性的重要手段之一。同時，置換債券實際上也調(diào)整了存量債務的結(jié)構(gòu)。這個存量的結(jié)構(gòu)主要是貨幣資本的存量結(jié)構(gòu)，通過貨幣資本存量結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來促進實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)等進行調(diào)整。所以，這一措施既有利于穩(wěn)增長，也有利于調(diào)結(jié)構(gòu)。
一位國有大行金融市場部權(quán)威人士對置換計劃評價頗高。在他看來，整個經(jīng)濟和金融的調(diào)控不能做休克療法，即使在像美國這樣比較成熟、顯性資產(chǎn)很多的金融市場，大幅度的價格波動，特別是債券市場的波動對整個經(jīng)濟的沖擊也會非常大。用他的話說，這次中國政府未雨綢繆的調(diào)整是一個穩(wěn)健的處理，是用時間換空間，但在換空間時一定要將成本下降，實際上是在用未來5年－10年的時間解決現(xiàn)在的問題。
但對置換的誤解依然存在，除了對于定向發(fā)行的“行政攤派”的質(zhì)疑，由于此次央行允許將地方債納入抵押品范圍，加之近期一系列降息降準等操作，一些市場人士將之解讀為中國版QE。
對此，央行副行長潘功勝指出，102號文提到將地方債納入到部分貨幣政策操作工具的抵押品和質(zhì)押品的范圍，這只是意味著地方政府債與國債，與政策性金融債這些金融產(chǎn)品一樣，獲得了抵押品的一種資格，但是它不意味著中央銀行將因此開展相對應特定額度的流動性的投放。這是兩個概念，所以不能誤讀為量化寬松。
在鄧海清看來，地方政府債納入抵押品的最大意義在于，為地方政府債提供流動性，從而降低地方政府債的流動性溢價，而之前地方政府債不具有流動性是商業(yè)銀行消極對待地方債務置換的重要原因之一。
央行金融研究所所長姚余棟對《財經(jīng)》記者表示，QE要有觸發(fā)“雙零”條件，首先就是實際經(jīng)濟增長要逼近零，還有政策利率也是逼近零，這個雙零條件必須同時具備，才有可能觸發(fā)QE的操作，就是非常規(guī)的政策性操作。而中國經(jīng)濟在新常態(tài)下，經(jīng)濟增長保持中高速發(fā)展，一季度是7％左右，在全球大的經(jīng)濟體中也是最高的之一。整個政策性利率距離零利率還很遠，所以中國離“雙零”條件還有非常遠的距離。
