2008年金融危機(jī)期間的“四萬(wàn)億”刺激之后，中國(guó)地方政府和融資平臺(tái)累積了巨額的債務(wù)。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不斷下降和財(cái)政收入增速的減少，這些債務(wù)的償還壓力越來(lái)越大，已經(jīng)成為制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)和改革的重大風(fēng)險(xiǎn)。
2015年“兩會(huì)”期間，財(cái)政部公布了1萬(wàn)億元地方債置換的方案，無(wú)疑開啟了處理龐大地方債務(wù)的序幕。
由于1萬(wàn)億元的地方債置換規(guī)模，只是覆蓋了2015年到期的地方政府負(fù)有直接償還責(zé)任的存量債務(wù)的53.8%，并未涉及到風(fēng)險(xiǎn)更大的由地方政府負(fù)有擔(dān)保和救助責(zé)任的債務(wù)。所以，此次地方債置換僅僅只是個(gè)開始和試水，未來(lái)應(yīng)該還會(huì)有更多的“1萬(wàn)億”出臺(tái)。
短期來(lái)看，如果1萬(wàn)億元的地方政府債券得以順利發(fā)行，無(wú)疑會(huì)緩解2015年地方政府債務(wù)償還的流動(dòng)性問題。地方政府債券會(huì)面向更多的投資者，這會(huì)減輕銀行的一部分負(fù)擔(dān)。地方債置換以后也會(huì)使地方政府的債務(wù)更加透明和規(guī)范，也有利于進(jìn)一步控制和管理地方政府債務(wù)。
接下來(lái)的關(guān)鍵問題是，債務(wù)置換能否從根本上解決日益沉重的地方債務(wù)問題？
如果僅僅是債務(wù)置換就解決了問題，歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)恐怕也就不會(huì)成為危機(jī)了。在經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入維持目前趨勢(shì)的情況下，地方政府和融資平臺(tái)的債務(wù)，要么依靠變賣資產(chǎn)來(lái)還債，要么借助外界的力量來(lái)分?jǐn)?，把一部分債?wù)的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到別人身上，否則“有毒”的債務(wù)不會(huì)無(wú)緣無(wú)故變成“無(wú)毒”。也就是說(shuō)，債務(wù)問題不可能沒有代價(jià)就解決了。歐債危機(jī)的處理深刻說(shuō)明了這一本質(zhì)。
在2010年歐債危機(jī)爆發(fā)之后，希臘等重災(zāi)區(qū)國(guó)家也采取了各種眼花繚亂的處理手法，但最終市場(chǎng)都不買賬，希臘國(guó)債利率一直飆升。最終，希臘變賣了一些國(guó)有資產(chǎn)，同時(shí)“三駕馬車”（外力）國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、歐盟和歐洲央行最終共同分擔(dān)了債務(wù)處理的部分成本，才使得歐債危機(jī)得以平息。IMF提供資金，實(shí)質(zhì)上是全球各國(guó)給予了援助；歐盟提供資金，是歐盟各國(guó)財(cái)政給予了支持；歐洲央行提供資金，則是把一部分債務(wù)貨幣化，轉(zhuǎn)嫁到所有使用歐元的人身上。
所以，看待債務(wù)處理有沒有本質(zhì)的進(jìn)展，關(guān)鍵看是否有外力幫忙承擔(dān)成本。
僅僅是債務(wù)置換，債務(wù)的主體沒有變化，仍然是地方政府。原來(lái)的債務(wù)償還有問題，置換后誰(shuí)又能保證新發(fā)的地方政府債券以后償還沒問題呢？投資者憑什么一定會(huì)給予較低的利率呢？
隨著未來(lái)置換的規(guī)模累計(jì)量越來(lái)越大，如果經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入沒有明顯的改觀，地方債務(wù)本質(zhì)的解決途徑仍然是中央財(cái)政給予支持，或者是央行針對(duì)地方政府債券實(shí)施直接的或間接的量化寬松（QE）。
短期內(nèi)，央行通過(guò)降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)降低未來(lái)地方政府債的發(fā)行利率，也可以給予定向?qū)捤傻难a(bǔ)償。長(zhǎng)期內(nèi)，央行可以對(duì)地方政府債券實(shí)施QE。這些方式本質(zhì)上都是把地方政府債務(wù)貨幣化，成本一部分負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到央行，分?jǐn)偟揭磺惺褂萌嗣駧诺娜耸种?。而中央?cái)政也可借助此次債務(wù)處理給予的支持，強(qiáng)力推行財(cái)稅改革，徹底整頓和規(guī)范地方財(cái)政和債務(wù)。
總之，地方債置換僅僅是中國(guó)地方政府債務(wù)處理的開始，后續(xù)央行和中央財(cái)政應(yīng)該會(huì)有一系列的配套措施。
地方債務(wù)毒瘤暴增
在2008年金融危機(jī)期間，各國(guó)都采取了救助和大規(guī)模刺激措施，把居民、企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的痛苦一部分轉(zhuǎn)移到了政府身上。其結(jié)果是，危機(jī)過(guò)后各國(guó)中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)都明顯加重，美國(guó)面臨了“財(cái)政懸崖”的危機(jī)，歐洲則爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。
中國(guó)也不例外，刺激過(guò)后政府債務(wù)也在不斷增加。如果從整個(gè)政府債務(wù)角度看，似乎規(guī)模仍然處于安全邊際。根據(jù)審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)，截至2012年底，全國(guó)各級(jí)政府債務(wù)共27.8萬(wàn)億元，政府整體債務(wù)占當(dāng)年GDP的比例為53.6%，低于大多數(shù)國(guó)家的水平，也低于國(guó)際慣用的60%的警戒線。
但中國(guó)政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)與西方國(guó)家有很大差異，西方國(guó)家債務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自中央政府，而中國(guó)債務(wù)大幅增長(zhǎng)的則是地方政府。據(jù)國(guó)家審計(jì)署的數(shù)據(jù)，截至2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)有10.7萬(wàn)億元；到2013年6月，這一債務(wù)規(guī)模增加到18萬(wàn)億元。短短兩年半的時(shí)間，全國(guó)地方政府性債務(wù)就增長(zhǎng)了67%。
從債務(wù)的分類上看，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.88萬(wàn)億元，比2010年底增長(zhǎng)了62%；地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)為2.67萬(wàn)億元，比2010年底增長(zhǎng)了14%；而地方政府承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為4.34萬(wàn)億元，比2010年底增長(zhǎng)了160%，這部分債務(wù)的信用級(jí)別顯然更低，增長(zhǎng)卻最為迅速。
從到期的情況上看，地方債務(wù)到期的高峰似乎已經(jīng)過(guò)去，2015年政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)到期量為1.86萬(wàn)億元，占比17.06%，比2013年和2014年有所減少，而且未來(lái)幾年這一比重還在逐漸減少。
但這只是一種靜態(tài)的測(cè)算，由于之前很多到期償還的債務(wù)都是借新還舊，這會(huì)累積到未來(lái)的償還年份中。也就是說(shuō)，未來(lái)地方政府債務(wù)到期的償還壓力可能根本沒有減輕。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果2013年6月至2013年底到期的債務(wù)都是借新還舊，借的是三年期的資金，這些債務(wù)壓力都會(huì)積壓到2016年，即2016年實(shí)際到期償還的債務(wù)就會(huì)達(dá)到3.7萬(wàn)億元，而不是國(guó)家審計(jì)署靜態(tài)數(shù)字顯示的1.26萬(wàn)億元?？赡苷腔谶@一原因，國(guó)務(wù)院和財(cái)政部才及早地推出了地方債務(wù)置換的方案。
債務(wù)期限短融資成本高企
當(dāng)然，債務(wù)的規(guī)模只是一個(gè)因素，也沒有一個(gè)絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)判定，債務(wù)規(guī)模超過(guò)一定的程度就會(huì)非常危險(xiǎn)。比如，日本政府債務(wù)占GDP的比重高達(dá)200%，但日本依然沒有爆發(fā)任何政府債務(wù)危機(jī)。
其他一些重要的因素，比如債務(wù)融資的方式、期限和利率以及財(cái)政償還的能力，也會(huì)很大地影響債務(wù)的償還問題。
在地方性政府債務(wù)中，更多采取的是間接融資的方式，銀行貸款是其主要形式。在地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，50%以上的資金通過(guò)銀行貸款獲得，發(fā)行債券獲得資金比例僅占10%左右。這意味著，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上與銀行捆綁在一起，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)集中，這也是近年來(lái)銀行壞賬率不斷上升的一個(gè)主要原因。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好時(shí)，銀行基于風(fēng)險(xiǎn)收益原則，往往會(huì)采取逆經(jīng)濟(jì)周期的行為而收縮信貸。這在西方發(fā)達(dá)國(guó)家可以明顯看到，金融危機(jī)期間，不管美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)施展百般解數(shù)，美國(guó)銀行的貸款仍低得可憐，這屬于正常的銀行行為。
但是，在“四萬(wàn)億”的大刺激中，中國(guó)利用行政的干預(yù)，讓銀行進(jìn)行了順周期的行為，配合地方政府大致擴(kuò)張刺激，這樣銀行就累計(jì)了大量的高風(fēng)險(xiǎn)貸款。地方債務(wù)綁架銀行就是在這么一種特殊的刺激背景下產(chǎn)生的。
從地方政府債務(wù)到期的規(guī)模比例分布看（每年的償付比例都在15%-20%左右），債務(wù)資金的期限很短，可能大多集中在三到五年，這就大大地增加了債務(wù)償還的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而西方國(guó)家政府債務(wù)的期限一般都很長(zhǎng)，即使債務(wù)規(guī)模很大，短期的償還壓力也會(huì)減輕。
比如，美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模約為17萬(wàn)億美元（按債務(wù)上限算），如果都是30年的期限，那么每年到期需要償還的債務(wù)大約只有0.5萬(wàn)億美元；中國(guó)各級(jí)政府債務(wù)規(guī)模約28萬(wàn)億元（不足6萬(wàn)億美元），比美國(guó)少很多，如果都是五年的融資期限，則每年到期需要償還的債務(wù)會(huì)達(dá)到5.6萬(wàn)億元，反而比美國(guó)的短期償還壓力大得多。
另一個(gè)重要的因素就是債務(wù)的利息成本。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在政府債務(wù)增長(zhǎng)的同時(shí)，央行都通過(guò)貨幣政策不斷壓低利率，美國(guó)、歐洲和日本幾乎實(shí)行的都是零利率，這就大大降低了它們債務(wù)的利息成本。相比較而言，中國(guó)這些年的利率水平并不低，目前5年期國(guó)債利率在3.5%左右，而美國(guó)5年期國(guó)債利率只有1.5%。
由于信用級(jí)別不同，單純地比較中美的利率水平會(huì)有些誤導(dǎo)。但從2008年以來(lái)，我們可以看到，中美5年期國(guó)債利率的利差是在不斷擴(kuò)大的。在2008年和2009年的大部分時(shí)間里，中美利差大致在0.5%以內(nèi)，到2013年這一利差一度擴(kuò)大至3%。這充分說(shuō)明，相對(duì)于美國(guó)，中國(guó)的債務(wù)融資成本在不斷增加。
也就是說(shuō)，同樣是1億美元的政府債務(wù)，在美國(guó)進(jìn)行5年的融資，只需要每年支付150萬(wàn)美元的利息成本，而在中國(guó)則需要每年支付400萬(wàn)美元左右的利息（假設(shè)匯率保持穩(wěn)定）。
按照瑞銀證券的估算，2014年末時(shí)原口徑下的地方政府存量債務(wù)規(guī)模已達(dá)21萬(wàn)億元，其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模至少達(dá)11萬(wàn)億元（剩余部分可能將歸為企業(yè)部門債務(wù)），平均利率為6.5%-7%。相比之下，目前3-5年期城投債收益率僅為4.7%左右。因此，如果置換10萬(wàn)億元存量債務(wù)，每年地方政府利息負(fù)擔(dān)將有望減少3000億元。
經(jīng)濟(jì)低迷財(cái)政收入銳減
另外一個(gè)影響地方債務(wù)的關(guān)鍵因素就是財(cái)政收入的增長(zhǎng)，它直接決定著地方債務(wù)償還的能力。不幸的是，這些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在趨勢(shì)下降的通道當(dāng)中，房地產(chǎn)也邁過(guò)了之前繁榮的拐點(diǎn)，這使得正常的財(cái)政收入和土地出讓收入增長(zhǎng)明顯下降，地方政府的償債能力大幅減弱。
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的不斷下降，財(cái)政收入的增長(zhǎng)也在明顯放慢。2014年公共財(cái)政收入僅增長(zhǎng)8.6%，比2013年下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，與2010年前后30%左右的增長(zhǎng)更是不可同日而語(yǔ)。2015年1-2月，公共財(cái)政收入增速已經(jīng)向零邁進(jìn)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑恐怕不是短期能夠扭轉(zhuǎn)的，2014年保住7.4%的GDP增長(zhǎng)已經(jīng)非常吃力，2015年政府已經(jīng)把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至7%。一季度，經(jīng)濟(jì)的開局也非常不利，工業(yè)、投資和消費(fèi)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都出現(xiàn)了大幅下滑。
1-2月工業(yè)增加值同比增速6.8%，比2014年12月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2008年12月以來(lái)的最低水平。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速10.7%，也比2014年12月大幅回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。雖然2014年四季度以來(lái)，貨幣政策有所放松，但仍不足以使投資企穩(wěn)。1-2月固定資產(chǎn)投資同比增速13.9%，比2014年大幅回落1.8個(gè)百分點(diǎn)。
未來(lái)幾年，中國(guó)的潛在增長(zhǎng)水平會(huì)逐步地滑向6%附近。在這樣經(jīng)濟(jì)的背景下，財(cái)政收入增速只會(huì)更加慢，地方政府的償債能力會(huì)變得更加贏弱。
在地方政府收入中，土地出讓金占有舉足輕重的地位，相當(dāng)于公共財(cái)政收入的30%左右。由于2014年房地產(chǎn)低迷，土地出讓金大幅銳減。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2014年全國(guó)土地出讓收入約4.3萬(wàn)億元，比2013年僅增長(zhǎng)3.1%，而2013年這一增速是44%。
過(guò)去土地出讓金也出現(xiàn)過(guò)起伏，“四萬(wàn)億”刺激后，房地產(chǎn)市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2009年至2010年土地出讓金翻了一倍多。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的收緊，2012年土地出讓金短暫地出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，但2013年就迅速逆轉(zhuǎn)。這一次會(huì)不會(huì)是類似2012年的短暫低迷呢？
情況已經(jīng)大不相同。此前中國(guó)房地產(chǎn)的兩次調(diào)整都是由外部因素引起，2008年受到全球金融危機(jī)的影響，2012年則是由于之前兩年房地產(chǎn)政策的緊縮。但本輪中國(guó)的房地產(chǎn)下行更多是房地產(chǎn)基本面因素推動(dòng)，勞動(dòng)人口占比開始下降，剛需支撐的房地產(chǎn)繁榮已經(jīng)一去不復(fù)返，大量的房地產(chǎn)庫(kù)存有待消化，即使政府于2014年四季度后實(shí)施了放松房地產(chǎn)的政策，所起到的效果也要大大弱于以往。
所以，不管從基本的財(cái)政收入，還是從土地出讓金這兩大地方政府償債能力來(lái)看，未來(lái)可能都存在趨勢(shì)性減弱的態(tài)勢(shì)。地方債務(wù)仍在增長(zhǎng)，債務(wù)短期的償還壓力與日俱增，但地方政府的償債能力卻在減弱，這就使地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重。
債務(wù)置換妙棋
雖然地方政府債務(wù)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然很低，但局部的違約風(fēng)險(xiǎn)正在增大，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)也制約經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，影響政策實(shí)際的執(zhí)行力度。雖然這兩年我們都采取“積極的財(cái)政政策”基調(diào)，但在實(shí)際的執(zhí)行中“積極”的很有限，一個(gè)很大的原因就是地方政府債務(wù)已經(jīng)嚴(yán)重約束了他們的財(cái)政實(shí)際執(zhí)行能力。
國(guó)務(wù)院和財(cái)政部在2015年公布地方債務(wù)置換的方案，無(wú)疑已經(jīng)意識(shí)到地方債務(wù)問題的緊迫性和嚴(yán)重性。這意味著，地方政府債務(wù)處理將拉開序幕，債務(wù)的置換是一招“試應(yīng)手”的妙棋。
此次，2015年地方政府債券置換的規(guī)模是1萬(wàn)億元，置換的范圍是“2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，2015年到期需要償還的部分”。債務(wù)置換只是涉及了政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，而政府負(fù)有擔(dān)保和一定救助責(zé)任的債務(wù)（這部分占整個(gè)地方政府性債務(wù)的40%）并不在此次債務(wù)置換范圍之中。顯然，后兩者的償還風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑更大，地方債務(wù)的毒瘤并未真正觸及。
也就是說(shuō)，債務(wù)置換只是涉及了地方政府債務(wù)中較為優(yōu)質(zhì)的那一部分，還僅僅是一步相對(duì)保守的棋，具有很強(qiáng)的試探性，因?yàn)榈胤秸?fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)是有更明確的財(cái)政收入作保障的。而且，債務(wù)置換僅涉及2015年到期的債務(wù)，并沒有馬上針對(duì)未償還的所有債務(wù)進(jìn)行處理。
畢竟債務(wù)置換這種方式過(guò)去沒有采用過(guò)，正如央行行長(zhǎng)周小川所述：“存量債務(wù)置換是個(gè)新問題，還需要再研究?！蔽磥?lái)實(shí)施的過(guò)程中會(huì)存在哪些問題仍是個(gè)未知數(shù)，比如投資者是否對(duì)新發(fā)行的地方政府債券買賬，能夠在多高的利率下發(fā)行，都需要有一個(gè)試探的過(guò)程。
另外，2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)是1.86萬(wàn)億元，債務(wù)置換只是覆蓋了其中的53.8%。由于并不是所有的到期債務(wù)都償還困難，而且有一部分債務(wù)可能采取變賣資產(chǎn)等其他方式償還，2015年這一置換比例的覆蓋應(yīng)該基本上是夠用的。
根據(jù)財(cái)政部的文件，“置換資金必須用于2015年到期債務(wù)本金，不得用于償還企事業(yè)單位等自身收益償還的債務(wù)；不得用于付息；不得用于經(jīng)常性開支。這筆置換的資金是?？顚Ｓ玫模苯俞槍?duì)2015年到期的債務(wù)本金?！?
一切債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索都是短期的流動(dòng)性問題，一旦出現(xiàn)短期的償還困難，就會(huì)引發(fā)連鎖的恐慌。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的引爆器就是，2010年初希臘的政府債務(wù)短期內(nèi)出現(xiàn)了償還的流動(dòng)性問題，投資者對(duì)希臘償還債務(wù)失去信心，希臘國(guó)債收益率從10%左右一度飆升到2011年的30%以上。
而債務(wù)置換的第一大好處就是“以長(zhǎng)換短”，拉長(zhǎng)償還的期限，解決短期債務(wù)償還的流動(dòng)性壓力。比如原來(lái)的債務(wù)多是三到五年期限，如果債務(wù)置換后發(fā)行的是10年期，甚至30年期的地方政府債券，雖然債務(wù)的規(guī)模并沒有變化，但償還的期限被拉長(zhǎng)，分?jǐn)偟矫恳荒甑膬斶€壓力就變相減少了。這無(wú)疑會(huì)大大減輕短期債務(wù)償還的流動(dòng)性壓力。
“以長(zhǎng)換短”的另一個(gè)好處是贏得了時(shí)間。雖然中期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都可能處于趨勢(shì)下降的通道，但如果債務(wù)償還的時(shí)間拉得足夠長(zhǎng)，就可以耐心等待中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新步入繁榮。到那時(shí)，財(cái)政收入又會(huì)明顯改觀，地方政府的償債能力就會(huì)增強(qiáng)。這就為未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得了更充分的時(shí)間。
瑞銀證券認(rèn)為，通過(guò)置換將債務(wù)期限由3-5年延長(zhǎng)至7-15年后，每年地方政府債務(wù)本金償還負(fù)擔(dān)也將縮減8000億-1萬(wàn)億元。鑒于在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑、稅收收入增長(zhǎng)乏力的背景下，地方政府還息負(fù)擔(dān)較重，將成本較高、期限較短的債務(wù)大規(guī)模置換為成本較低、期限較長(zhǎng)的債券可以減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)債務(wù)可持續(xù)性，并延緩不良貸款的生成速度。
債務(wù)置換的第二大好處是，使地方政府債務(wù)更加透明和規(guī)范。有問題并不可怕，最可怕的是有了問題不知道。資產(chǎn)和債務(wù)有風(fēng)險(xiǎn)也并不可怕，可怕的是它們的定價(jià)中沒有充分的體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的次貸之所以爆發(fā)危機(jī)，關(guān)鍵癥結(jié)在次貸到底有多大問題，當(dāng)時(shí)根本不知道，也就談不上提前防范。次貸本身并不一定不好，只要它的定價(jià)充分地反映本身所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，但是很多次貸把風(fēng)險(xiǎn)隱藏了起來(lái)，這就出現(xiàn)了問題。
之前對(duì)中國(guó)的地方政府債務(wù)到底有多大一直是個(gè)謎，國(guó)家審計(jì)署的工作也許只是揭露了其中更為顯性的部分。而且在地方政府債務(wù)中很大一部分是平臺(tái)公司債務(wù)，它們一般默認(rèn)為地方政府負(fù)有償還、擔(dān)保和救助責(zé)任，但其中的承諾非常模糊?，F(xiàn)在置換成地方政府債券，就把原來(lái)不成文的“默認(rèn)”變得更加成文，這會(huì)使地方債務(wù)更加透明化，有利于債務(wù)的進(jìn)一步控制和管理。
債務(wù)置換的第三大好處是，使債務(wù)的資金來(lái)源更加分散，而不是像原來(lái)那樣，包袱都?jí)涸阢y行身上，這可以減輕銀行的負(fù)擔(dān)。原來(lái)的地方政府債務(wù)主要是銀行貸款，現(xiàn)在置換成地方政府債券，就從間接融資轉(zhuǎn)變成了直接融資，相當(dāng)于更多的投資者會(huì)購(gòu)買，這就分?jǐn)偭算y行的一部分成本，有利于銀行壞賬的消化。
總之，債務(wù)置換這一招不失為一個(gè)漂亮的“試應(yīng)手”，方案未來(lái)騰挪轉(zhuǎn)身的余地也很大，是一步見勢(shì)拆招的好棋。
不可能從無(wú)到有
“三駕馬車”分?jǐn)倸W債危機(jī)
那么，是不是僅僅依靠債務(wù)置換，地方債務(wù)的難題就可以完全迎刃而解了呢？事情如果真的如此簡(jiǎn)單，恐怕希臘也就不會(huì)被債務(wù)危機(jī)糾纏不休了，美國(guó)也就不會(huì)有什么“財(cái)政懸崖”問題了。
任何債務(wù)的處理都是有代價(jià)的，有毒的債務(wù)不可能變個(gè)魔術(shù)就消失了。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)不變、財(cái)政收入沒有大的改觀的背景下，債務(wù)置換只是贏得了更多的時(shí)間，但該還的債務(wù)仍在那里，債務(wù)的本金和利息還在增大。要么地方政府變賣資產(chǎn)來(lái)減輕債務(wù)或者資產(chǎn)得到大幅增值，要么就需要外力的幫助來(lái)分擔(dān)債務(wù)的成本，只有這樣才會(huì)本質(zhì)上達(dá)到債務(wù)處理的效果。
2008年金融危機(jī)后，美國(guó)的家庭、企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重惡化，它們債務(wù)的減輕和資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)主要依靠了兩方面的力量。一方面，美國(guó)政府實(shí)施了大規(guī)模的救助，把家庭、企業(yè)和銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)一部分轉(zhuǎn)移到中央政府，這也是危機(jī)后美國(guó)政府債務(wù)大幅增加的根本原因；另一方面，寬松的貨幣環(huán)境使美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)值大幅上升，美國(guó)股市比危機(jī)時(shí)的低點(diǎn)已經(jīng)翻了近兩倍，資產(chǎn)的增值使得家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率得以下降。
歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的處理方式之一就是變賣資產(chǎn)。希臘政府在危機(jī)中變賣了很多國(guó)有資產(chǎn)，比如出售港口的使用權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)、變賣政府大樓、以國(guó)有資產(chǎn)為抵押發(fā)行新債券等。
但這遠(yuǎn)水難解近渴，而且在危機(jī)期間資產(chǎn)往往也只能賤賣。歐債危機(jī)國(guó)家真正渡過(guò)難關(guān)，主要還是靠了“三駕馬車”的分?jǐn)偂?
首先，IMF直接給予了多批的救助資金，實(shí)際上是全球各國(guó)給予了救助支持；其次，歐盟通過(guò)EFSF（European Financial Stability Facility）和EFSM（European Financial Stabilisation Mechanism）兩大機(jī)制為處在危機(jī)中的歐洲國(guó)家提供融資。這就相當(dāng)于以歐盟各國(guó)的財(cái)政為依托做擔(dān)保來(lái)為危機(jī)國(guó)家融資；最后，歐洲央行不僅實(shí)施了寬松的貨幣政策來(lái)壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，還實(shí)行了兩輪長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），向歐洲的銀行釋放了超過(guò)1萬(wàn)億歐元的資金。最終，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)從2012年下半年后得以逐漸穩(wěn)定下來(lái)。
債務(wù)貨幣化是最終途徑
中國(guó)的地方政府債務(wù)處理也不例外，如果沒有外力的支持和分?jǐn)偅瑐鶆?wù)置換本質(zhì)上是達(dá)不到債務(wù)處理的效果的。
既然原有的地方債務(wù)償還困難，那誰(shuí)又能保證未來(lái)發(fā)行的地方政府債券能順利償還呢？所以，它不過(guò)是一個(gè)新瓶裝舊酒的問題。既然1萬(wàn)億元的地方政府債是完全針對(duì)“有毒”的平臺(tái)債務(wù)，未來(lái)發(fā)行的時(shí)候，投資者不一定會(huì)對(duì)發(fā)行的地方政府債券買賬，發(fā)行的利率也可能很高。而且認(rèn)購(gòu)可能還會(huì)存在區(qū)域錯(cuò)配的問題，比如經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)政收入狀況較差的省份可能最需要融資，但其融資難度可能也會(huì)更大，融資利率也會(huì)相對(duì)高。
3月16日，財(cái)政部發(fā)文鼓勵(lì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，未來(lái)積極購(gòu)買1萬(wàn)億元的地方政府債。這或許也體現(xiàn)出財(cái)政部對(duì)未來(lái)投資者不買賬的擔(dān)憂。
在3月底博鰲論壇的一個(gè)關(guān)于市政債的分論壇上，出現(xiàn)了有趣的一幕。當(dāng)重慶市市長(zhǎng)黃奇帆提到“重慶政府今年可以獲得財(cái)政部幫忙發(fā)的債券200億元”時(shí)，財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉隨即“毫不客氣”地指出他的錯(cuò)誤：“那是你們自己發(fā)的，不是我?guī)湍惆l(fā)的?！边@里表露出，地方政府顯然希望新債券的發(fā)行能夠得到中央財(cái)政的支持，但中央財(cái)政對(duì)此似乎還處在觀望狀態(tài)。
如果沒有中央財(cái)政的直接支持，新發(fā)地方政府債券的信用級(jí)別并不會(huì)改變。短期內(nèi)，可能更多需要央行提供間接的幫忙。
融資利率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和溢價(jià)組成，溢價(jià)的部分由債務(wù)主體的信用級(jí)別所決定，央行真正能夠影響的只是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。央行只能通過(guò)降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)降低未來(lái)地方政府債的發(fā)行利率。所以，未來(lái)央行繼續(xù)加大降息和降準(zhǔn)的力度，充分降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這既符合目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降的需要，也有利于地方政府債券的發(fā)行。
另一方面，為了保證投資者（可能主要還是銀行）繼續(xù)買入“有毒”的地方政府債券，央行還可以給予一定的定向?qū)捤裳a(bǔ)償。這一過(guò)程，本質(zhì)上就是央行承擔(dān)了部分的債務(wù)處理成本。
隨著未來(lái)置換的規(guī)模累計(jì)量越來(lái)越大，如果經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入沒有明顯的改觀，地方債務(wù)本質(zhì)的解決途徑仍然是中央財(cái)政給予支持，或者是央行針對(duì)地方政府債券實(shí)施QE，把債務(wù)貨幣化。
任何的支持和救助也不會(huì)是毫無(wú)代價(jià)的，“三駕馬車”在救助“歐豬五國(guó)”后，它們都被迫進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)政整頓。借助對(duì)地方債務(wù)處理這一契機(jī)，其實(shí)也是積極推動(dòng)財(cái)稅改革的一個(gè)好機(jī)會(huì)。
央行如何把地方政府債務(wù)貨幣化？未來(lái)操作上可能有很多路徑，比如把地方政府債券再置換成國(guó)債，這樣央行就能順利對(duì)其實(shí)施QE。
華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康認(rèn)為，債務(wù)置換的盡頭可能還是一個(gè)存量債務(wù)貨幣化的過(guò)程，并提出了一個(gè)可能的貨幣化路徑猜想?！耙揽繃?guó)開行購(gòu)買地方政府債券，再由央行貨幣投放吃進(jìn)，并拋出美元資產(chǎn)?！边@一過(guò)程的好處是，并沒有過(guò)多地增加市場(chǎng)流動(dòng)性，只是央行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了配置的變化，美元資產(chǎn)減少了，抵押物資產(chǎn)增加了。
在債務(wù)貨幣化的過(guò)程中，如果不實(shí)施對(duì)沖的話，必然伴隨著央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從不到1萬(wàn)億美元已經(jīng)增長(zhǎng)到4.5萬(wàn)億美元；在歐債危機(jī)期間，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2萬(wàn)億元?dú)W元上升至3萬(wàn)億元?dú)W元。
如果未來(lái)債務(wù)置換最終不可避免地走向債務(wù)貨幣化的道路，那么中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表也將出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。
