作為地方政府債務管理過渡到新框架的舉措之一，財政部近期下達了地方存量債務1萬億元置換債券額度，用以部分置換截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中將于今年到期的1.86萬億債務。這些債券將按市場化原則在銀行間和交易所債券市場發(fā)行，并鼓勵符合條件的機構投資者和個人購買。據財政部測算，置換后地方政府一年可減輕利息負擔400億-500億元；如果首批置換成功，財政部還有可能進一步擴大置換規(guī)模。
地方政府債務置換并非中國版QE，本質上只是債務重組和資產證券化。不同于一些新聞報道和市場點評，我們認為1萬億地方政府債務置換并不意味著央行將救助地方政府、或將直接購買地方政府債務。事實上，《中國人民銀行法》規(guī)定央行不得直接認購政府債券。債務置換本質上是讓地方政府通過直接發(fā)行債券來替換存量債務或為其再融資，而此前存量債務主要經由地方融資平臺通過銀行貸款或信托累積形成。與一般的債務重組類似，置換后地方政府債務期限將延長、利率將有所降低。此外，銀行貸款或類信貸資產通過轉變?yōu)閭梢灾苯釉谑袌錾辖灰祝淞鲃有詫⒋蟠筇岣摺?BR>
誰來購買置換債券？目前銀行間債券市場占全部債券市場的95%，其中2/3的債券由銀行持有，剩余部分由證券公司、資產管理基金、社保基金、保險公司、財務公司等金融及非金融機構持有。因此銀行及其他機構仍將是置換債券的主要購買者。此外，決策層近期將社?；饘Φ胤秸畟耐顿Y比例由10%提高至20%，這意味著社?；鹂梢灶~外購買3000-4000億的地方政府債?？紤]到國內儲蓄率較高、銀行放貸仍受管制，我們認為購買置換債券的國內流動性和需求都比較充足，因此央行沒有必要直接購買置換債券。更重要的是，募集資金將用于償還存量債務本金、置換過程中并不會產生債務凈增，因此央行也無需注入新的流動性。
但是，鑒于債券市場規(guī)模較?。?014年包括平臺債在內的企業(yè)債券共發(fā)行4萬多億、凈發(fā)行量僅5560億），再發(fā)行1萬億地方政府債務可能會全面推高債券市場收益率。因此我們認為央行有必要在債券發(fā)行時提供足夠的流動性支持，以壓低銀行間市場利率、避免利率不必要的攀升；并在置換結束之后調整銀行放貸規(guī)模以避免信貸過度擴張。這意味著債務置換需要央行與其他部委的密切合作和協(xié)調。
我們認為債務置換是地方政府債務重組的重要步驟、且未來置換規(guī)模應當繼續(xù)擴大。我們估算2014年末時原口徑下的地方政府存量債務規(guī)模已達21萬億，其中地方政府負有償還責任的債務規(guī)模至少達11萬億（剩余部分可能將歸為企業(yè)部門債務），平均利率為6.5-7%。相比之下，目前3-5年期城投債收益率僅為4.7%左右（圖1）。因此，如果置換10萬億存量債務，每年地方政府利息負擔將有望減少3000億元。此外，將債務期限由3-5年延長至7-15年后，每年本金償還負擔也將縮減8000億-1萬億元。鑒于在房地產市場持續(xù)下滑、稅收收入增長乏力的背景下，地方政府還息負擔較重，將成本較高、期限較短的債務大規(guī)模置換為成本較低、期限較長的債券可以減輕地方財政負擔、增強債務可持續(xù)性，并延緩不良貸款的生成速度。
我們預計銀行將受益于大規(guī)模債務置換。目前許多投資者擔心銀行及其他地方政府債權人是否會被迫將所持債權置換為低利率的地方政府債、損失部分利息收益。在我們看來，雖然利息收益可能會有所降低，但銀行將受益于風險資產規(guī)模下降、資本充足率提高、流動性提高，以及資產質量改善。
首先，債券置換可以減少銀行風險資產規(guī)模、提高資本充足率。目前銀行所持有的地方政府債務主要是風險權重為100%的地方政府融資平臺銀行貸款，而置換后的有地方政府擔保的政府債券的風險權重僅為20%。我們估算每置換5萬億銀行貸款，資本充足率將提高0.6-0.7%。其次，目前的地方政府債務主要為銀行貸款和信托貸款、流動性差，而置換后的地方政府債券可以直接在市場上交易。另外，不同于銀行貸款，債券投資不屬于貸存比計算范圍，因此如果將貸款置換為債券，銀行可以降低貸存比、提高流動性。我們估算每置換5萬億貸款，銀行體系貸存比將降低4個百分點。最后，由于債務置換可以改善地方政府債務的可持續(xù)性，信貸風險和不良貸款的生成速度也將顯著降低，銀行系統(tǒng)整體資產質量應會有所改善。我們預計那些關注銀行資產質量、而不僅僅是盈利能力的投資者將對此作出正面評價。
總體而言，地方政府債務置換不僅可以減輕地方財政壓力、改善債務可持續(xù)性，同時也有望通過多種渠道利好銀行體系。因此我們認為未來置換規(guī)模將在目前1萬億的基礎上繼續(xù)擴大。同時，為避免推高市場收益率，地方政府與銀行等債權人也可能通過私下協(xié)商的方式直接進行債務置換。
